導讀：金融去杠桿一波未平，財政整頓沖擊再襲。地方隱性融資遭嚴查，地方與企業、地方灰色融資的邊界進一步劃清，預計涉及城投平臺、產業基金、政府購買等方式變相舉債的凈融資收縮規模將達萬億級。城投債市場正在經歷風險重新定價的過程。

　　金融去杠桿一波未平，財政整頓沖擊再襲，地方政府隱性融資再遭嚴查。雖然6月12日銀監會“334”監管首輪自審報送工作臨近尾聲，銀行等機構稍有喘息。但隨著財預50號文（《關于進一步規范地方政府舉債融資行為的通知》）、87號文（《關于堅決制止地方以政府購買服務名義違法違規融資的通知》）先后發布，財政領域也正在開啟一輪監管整頓風暴，地方隱性負債和影子融資是監管重點，對地方融資的沖擊不亞于“三套利”、“四不當”對銀行系統的沖擊，顯示出政策層自上而下對防范地方財政風險的高度重視，標志著中國廣義財政周期進一步從寬松轉向全面緊縮。

　　1、43號文后地方違規舉債亂象死灰復燃，從財政部、審計署通報的地方違規融資案例來看，主要包括4大亂象：
　　

   （1）有地方仍頂風違規提供顯性或隱性擔保。在政策三令五申禁止下仍有地方政府、財政局違規出具回購函、擔保函、協調函等，踩越紅線；
　　

   （2）借產業基金變相融資、違規承諾回購。產業投資基金是由地方出面，聯合其他資產組成SPV形式的產業投資基金，目前規模已超3萬億，多采用股權和債權方式，進行夾層或結構化融資，有地方通過注入土地或特許經營權，再以產業基金為主體進行融資，或有地方存在違規承諾回購等變相兜底行為。

　 （3）借道地方政府購買服務擴大化、泛濫化，進行變相融資。由于PPP項目融資被限制在地方年度預算支出的10%以內，且流程長、要求高，因此有些地區把大型基建、工程項目也通過政府購買服務的方式來融資，由于此前對“購買服務”沒有給出負面清單和清晰界定，導致這一渠道呈現擴大化、泛濫化勢頭，成為近兩年一些地方違規舉債的重要渠道。從實際融資情況看，有銀行反饋通過這一方式放出去的貸款遠高于PPP項目貸款。

　　（4）借PPP項目的變相融資，比如，進行違規擔保、承諾、回購安排、過高補貼或定價、承諾固定回報，或者明股實債方式變相融資；違規將PPP項目的資金來源和收益清償責任，與土地出讓收入掛鉤、進行土地融資等。

　　2、財政整肅風暴來襲，50號文、87號文、國務院第4次大督查，嚴監管步步升級。主要監管內容包括：
　　

   （1）50號文：1）禁止地方政府違規擔保，開展地方融資擔保清理整改。于17年7月31日前清理整改到位；逾期不改的部門、市縣政府，依法追究責任人的責任。2）加強平臺公司融資管理，不得以公益性資產、儲備土地注入平臺，不得承諾將儲備土地預期出讓收入作為償債來源，金融機構不得要求或接受地方提供擔保函、承諾函、安慰函等。3）規范地方PPP融資。不得以借貸資金出資各類投資基金，不得以任何方式承諾回購本金、承擔損失、承諾最低收益；不得對股權投資附加額外條款變相舉債。4）強調地方唯一融資方式是發行地方債，不得以文件、會議紀要、領導批示等任何形式，要求企業為地方舉債等。

　　（2）87號文主要內容：1）劃定政府購買服務“負面清單”，嚴禁將鐵路、公路、機場、通訊、水電煤氣，以及教育、科技、醫療衛生、文化、體育等基建，儲備土地前期開發，農田水利等建設工程作為政府購買服務項目；嚴禁將建設工程與服務打包作為政府購買服務項目；嚴禁將金融機構、融資租賃公司等非金融機構提供的融資納入政府購買服務范圍。2）嚴禁利用或虛構政府購買服務合同為建設工程變相融資，不得利用簽訂應付（收）賬款合同幫助融資平臺公司。3）年度預算未安排資金的，不得實施政府購買服務，不能作為變相增加財政支出的依據。4）各省組織摸底排查，于10月底前報送財政部。

　　（3）國務院第4次大督查全面啟動，覆蓋范圍更大、力度更強：國務院將于2017年7月派出督查組，選擇重要經濟指標相對靠后、重點工作任務進度相對滯后、有關問題相對集中的部分地區進行實地督查，不良資產、地方存量債務置換、違法違規融資擔保等領域是重點督查對象。

　　3、財政整頓風暴，沖擊影響幾何？

　　1）本輪財政整肅定調高，多部委聯合參與監管，落地執行力更嚴格，標志著廣義信用財政寬松周期轉為緊縮，預計涉及城投平臺、產業基金、政府購買等方式變相舉債的凈融資收縮規模將達萬億級，下半年基建和PPP項目落地面臨更大融資壓力，但政策決心的定力很強，即使短期基建和經濟面臨一定下行壓力，政策很可能也只是微調而不會很快轉向。

　　2）雖然土地儲備專項債批準發行，有助于地方融資“開正門、堵偏門”，但由于土地儲備債屬于地方政府專項債額度中的一部分，總體規模有限，沒有明顯增量資金帶動效應，難以完全對沖其他融資通道萎縮的不利沖擊，后續再融資仍面臨很大壓力。

　　3）土地儲備債獲準發行后，城投平臺通過地方土地注入變相融資的渠道將會萎縮，城投平臺的融資能力被大幅削弱。地方政府借道PPP、產業基金、政府購買、明股實債等變相融資大幅受限，城投后續流動性和償債來源的不確定性風險大大提高。

　　4）城投、產業基金等與政府舉債的邊界劃分進一步厘清，地方外部支持和剛兌信仰大幅弱化，安全邊際大幅弱化，無論對銀行等金融機構還是債市投資者，對城投平臺、產業基金SPV、政府應收款項等的資金敞口將顯著收縮削減.
　　

    5）高收益城投債重出江湖，市場情緒悲觀唯恐避之不及，但“墜落天使”中也蘊含一定機會。財政整肅來勢洶洶，政策風險整體上升，市場對城投板塊偏好急速下降，不乏7%甚至8%以上高收益城投債重出江湖，但我們認為城投板塊盡管分化加劇，但最終實質違約風險整體仍然不高，一旦出現黑天鵝事件，當地政府積極協調的概率仍然較大，因此價格下挫之下可能蘊含“錯殺”的交易機會。