2017年的一個(gè)長(zhǎng)存問(wèn)題之一就是——為什么在股票始終處于高位時(shí)，(美國(guó))國(guó)債和其他企業(yè)股票會(huì)如此強(qiáng)勁，以及為什么10年期國(guó)債的交易水平依然更多暗示的是一場(chǎng)通縮性衰退而不是一場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的反彈。
事實(shí)證明，這個(gè)答案在于海外，尤其是在美聯(lián)儲(chǔ)周三意外發(fā)表聲明的前一天，也就是當(dāng)收益率和利差都消失時(shí)，這個(gè)答案尤其明顯。
正如美國(guó)銀行的信貸策略師漢斯·米克爾森(Hans Mikkelsen)在周三的報(bào)告中寫(xiě)道的，當(dāng)他觀(guān)察到周三下午收益率急劇上漲，隨后在下午2點(diǎn)崩盤(pán)時(shí)，注意到，隨著利率近期的顯著增長(zhǎng)后，海外交易者的凈成交額出現(xiàn)大幅反彈(圖3) - 特別是在后端(圖4). 下表顯示的是海外交易商買(mǎi)入(負(fù)數(shù))或賣(mài)出(正)美國(guó)國(guó)債的相對(duì)利益。 最值得注意的是，當(dāng)天收益率和差價(jià)飆升，外國(guó)買(mǎi)盤(pán)也是如此。 事實(shí)上，在美國(guó)國(guó)債總額中，外國(guó)人在過(guò)去一年中買(mǎi)下的國(guó)債是最多的。
圖注：海外交易者的美國(guó)國(guó)債交易量(左：一年期及以上，右：12年期及以上)
上圖中的一些附加信息：圖3顯示了每日海外國(guó)債交易量的總量，而圖4顯示了該數(shù)據(jù)的一個(gè)子集。 圖4特別顯示了期限更長(zhǎng)的(12年以上)國(guó)債的海外交易者成交額。
瑞銀集團(tuán)周四也發(fā)表了一個(gè)說(shuō)明，證實(shí)了該現(xiàn)象。 據(jù)瑞銀的馬修·米什(Matthew Mish)稱(chēng)，“美國(guó)企業(yè)債務(wù)的關(guān)鍵邊際需求一直來(lái)自于非美國(guó)投資者，其中主要包括日本，亞洲和歐洲。正如我們以前概述的那樣，他們占到自2014年以來(lái)美國(guó)企業(yè)信貸投資總額的近40%?！?/span>
那么，外國(guó)人對(duì)美國(guó)國(guó)債的無(wú)限需求怎樣才能夠結(jié)束呢？
以下摘自瑞銀： 目前，這些海外購(gòu)買(mǎi)流可能會(huì)減弱但不會(huì)退出- 可能有吸引力的相對(duì)價(jià)值較少造成了壓力，套期保值的成本正在上漲而備選固定收益投資的供應(yīng)也在增加。 但是，我們認(rèn)為，應(yīng)該需要重點(diǎn)監(jiān)控的風(fēng)險(xiǎn)是信貸風(fēng)險(xiǎn)和美元疲軟(特別是與日元相比時(shí))。雖然今天的所有制結(jié)構(gòu)不像金融危機(jī)時(shí)期那樣脆弱(即銀行/經(jīng)銷(xiāo)商有著顯著金融杠桿)，但我們以前的分析表明，債務(wù)累積這個(gè)周期過(guò)去一直集中于一些人的手中，而這些人在金融危機(jī)期間大量拋售國(guó)債。(如圖10所示， 世界其他地區(qū)，基金，交易所買(mǎi)賣(mài)基金).
圖注：后金融危機(jī)時(shí)期的企業(yè)債務(wù)累積主要?dú)w于那些在金融危機(jī)時(shí)期大量拋售的人
與此同時(shí)，正如瑞銀所補(bǔ)充的，基本面的一些需求信號(hào)純粹是“閃黃燈”，但現(xiàn)在還不是亮紅燈。
美國(guó)信貸基本上還是昂貴的，HY和IG的利差約為1.1和1.3，標(biāo)準(zhǔn)差偏高。 但由于增長(zhǎng)幅度被認(rèn)為是大到足以使違約率低于平均水平，所以經(jīng)理們是長(zhǎng)期信用，并且來(lái)低利率、寬松政策和被動(dòng)投資工具帶來(lái)的行業(yè)壓力正在迫使很多經(jīng)理進(jìn)入該市場(chǎng)。我們的一些關(guān)鍵信號(hào)都在閃黃燈，但還沒(méi)到閃紅燈的地步。我們的預(yù)測(cè)指出，在企業(yè)收入低，政策具有不確定性的背景下，利差的價(jià)值應(yīng)該更應(yīng)該向正?；侠砘l(fā)展，要注意海外需求和油價(jià)下滑是主要的下行風(fēng)險(xiǎn)； 相反，稅收改革和上漲到50幾美元的油價(jià)是上行風(fēng)險(xiǎn)。 在美國(guó)，我們的核心定位觀(guān)點(diǎn)是支持中間的美國(guó)高級(jí)債券，特別是銀行債券和浮動(dòng)利率貸款(相對(duì)于高收益)，并肯定其高估值。
最后，透過(guò)國(guó)債市場(chǎng)所使用的最新代理資料——美聯(lián)儲(chǔ)托管賬戶(hù)可看出，2016年的拋售現(xiàn)在已經(jīng)明顯結(jié)束了。截至7月26日的這一周，海外投資者持有并存放在美聯(lián)儲(chǔ)的美國(guó)國(guó)債總額，已經(jīng)超過(guò)3萬(wàn)億美元。因而我們終于也明白了，為什么國(guó)債一直都處于高位，因?yàn)橛心敲炊嗪Ｍ馔顿Y者在爭(zhēng)購(gòu)美國(guó)國(guó)債呢。
圖注：美聯(lián)儲(chǔ)保管的國(guó)債量
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