考慮海外中概股，滬深300失真500點　　

　　從5月27日證監會發布減持新規以來，監管制度的變化再次成為市場關注熱點，本文重點討論A股的上市制度和指數編制特征。

　　1. IPO業績標準導致企業總在盈利高點上市

　　企業上市后業績變臉現象普遍存在。根據證監會《首次公開發行股票并上市管理辦法》，我國的新股發行要求企業在上市前必須連續3年盈利，并且累計凈利潤需要超過3000萬。較嚴格的IPO盈利要求引發了一些問題，其中之一就是企業上市后業績變臉現象普遍存在。統計2000年以來各行業新股在上市前后凈利潤增速，新上市公司前三年的整體平均凈利潤復合增速72%，后三年的整體平均復合增速則降至25%，企業在上市后普遍存在業績變臉情況。由于新股發行制度對企業盈利要求較高，這導致傳統的周期行業更容易滿足盈利要求，因此周期行業上市數量和融資金額更多。2000年以來，周期行業IPO企業數量占比達46%，融資金額占44%，而消費融資數量占29%、融資金額占19%，科技行業融資數量占比20%、融資金額占比11%。即使是2010年以來，經濟轉型過程加快，但仍然是周期類行業上市數量和金額占比較高，周期行業上市數量和融資金額分別達45%、38%，而科技類行業IPO數量和金額占比僅23%、16%.

　　美國發行制度更靈活，保證了市場多樣性。我國監管機構對證券發行的監管范圍比較廣、內容較細，《證券法》、《首次公開發行股票并上市管理辦法》已經制定了詳細具體的企業上市標準。但美國除了1933年《證券法》規定公開發行需要注冊外，沒有規定上市標準，上市標準主要留給交易所來制定和執行，而美國不同的交易所(如紐交所和納斯達克)的上市標準不同，并且交易所內部也會分不同的層次，以供不同資質的企業上市，這也保證了市場的多樣性。以紐約證券交易所為例：1999年以前，紐交所上市標準也同樣側重盈利指標，要求企業連續三年盈利，且累計調整后凈利潤不低于2500萬美元。但1999年之后，紐交所調整了上市標準，允許未盈利企業上市，只要企業滿足市值不低于10億美元，收入不低于2.5億美元的條件即可上市。2008年之后，紐交所進一步放松上市標準，允許市值不低于1.5億美元、總資產不低于7500萬美元的企業上市，即企業只要資產規模較大、質量高且有盈利潛力，即使短期沒有產生收入也可以上市。而納斯達克股票市場則分為三個層次：納斯達克全球精選市場、納斯達克全球市場和納斯達克資本市場。三個層次的市場上市標準又各不相同，其中納斯達克全球精選市場要求最嚴格，主要用來吸引大盤藍籌企業。納斯達克資本市場門檻最低，以吸引規模小、風險高的企業。而納斯達克全球市場上市標準介于兩者之間，以吸引中等規模企業。并且在三個不同層次的市場中，上市標準都不僅僅以凈利潤為單一考核指標，而是綜合考慮總資產、股東權益、市值等因素，上市標準多樣化，以吸引不同類型企業上市。

　　2. 好企業被漏出，滬深300失真

　　新興科技企業龍頭被漏出。我國新股發行制度較嚴格也導致很多新興成長行業的領軍企業無法在A股上市。中國市值最大的5家上市公司：以人民幣計價，阿里巴巴2.3萬億，騰訊控股2.2萬億，工商銀行 1.8萬億，中國移動 1.5萬億，建設銀行 1.5萬億，其中騰訊、中國移動在香港上市，阿里巴巴在美國上市，未能給A股投資者帶來投資收益。嚴格的新股發行制度也限制了A股的結構轉型。在14年我們曾分析提出，嚴格的新股發行制度導致了A股的扭曲，盈利高點的周期性行業更容易在A股上市，使A股結構扭曲成一只大周期股，且一直在高點融資。現在3年多的時間過去了，情況又有哪些變化？目前A股的行業市值結構中，周期、金融+地產、消費、科技市值分別占比34%、28%、23%、11%，而在全部中資股中，周期、金融+地產、消費、科技市值分別為27%、32%、20%、19%，全部中資股里科技類行業占比明顯提高。港股、美股中概股中科技行業市值分別為25%、31%，都遠高于A股科技行業市值占比11%.

　　考慮中概股，滬深300至少失真500點。股市是經濟的晴雨表，但由于大量新興企業在海外上市，A股并不完全代表中國上市公司，估算海外上市較多的美國、香港中資上市公司市值已達14.8萬億，對應A股56.7萬億的總市值已經很可觀，而且這個趨勢在強化。近兩年部分新興產業中概股盈利高增長，且累計漲幅較大，正處于高速增長階段。從盈利的角度看，2016年騰訊的營收、凈利潤同比增速分別達48%、42.7%，京東為43%、58%，網易為67%、72%，微博為37%、211%。還有一部分企業雖然16年凈利潤增速較慢或負增長，但營收快速增長，如阿里、攜程、好未來2016年營收增速分別達到56%、76%、68%。并且這些新興產業中概股近兩年累計漲幅較大，2015年以來阿里巴巴累計漲幅33%、騰訊累計漲幅150%、京東累計漲幅68%、網易累計漲幅230%等。如果這部分企業在A股上市并納入滬深300，則滬深300的市場表現將更好。我們做了一個測算，目前滬深300成分股市值中位數為450億元，從海外上市中資股中挑選市值在450億以上的代表性公司共15只，如阿里、騰訊、中國移動、百度、京東、網易等，將其計入增強型滬深300。由于微博、京東、阿里等中概股都是14年下半年陸續上市，所以從15年初開始將15只中概股納入增強型滬深300指數計算，推算出增強型滬深300指數從15年初以來累計漲幅達19%，而實際上滬深300指數漲幅僅4%。即如果納入相應中概股，滬深300目前應該是4087 點，對比6月21日滬深300收盤價3587高約500點。

　　3. 指數表現迥異，源于編制方法不同

　　指數之間，表現差異巨大。A股最常被詬病的就是，高GDP增長、低股票指數，GDP增速遠超美國，但A股持續低迷。A股缺乏賺錢效應，場外資金興趣淡然。從5月份以來，上證綜指持續在3100點附近小幅震蕩，跟2007年3月的指數水平相近，仿佛10年來指數仍在原地踏步。但看其他指數的變化則完全不是這樣。07年3月至今，雖然上證綜指漲幅很小，但萬得全A、滬深300、中小板指分別累計漲幅約102%、30%、89%、97%。指數之間表現差異核心源于指數編制方式不同。

　　08年金融危機以來，萬得全A漲幅跟美股相近.上證綜指在各類指數中漲幅表現落后，原因在于上證綜指將上交所成分股按總市值加權平均，其中銀行、中石油、中石化等大盤股在上證A股總市值占比達29%，而這些大盤股的波動幅度較小，因此上證綜指漲幅有限，出現了長期高GDP增速，而股票指數低迷的現象。但滬深300、萬得全A則是將指數成分股按自由流通市值加權平均，“銀行+中石油+中石化”在滬深300、萬得全A成分股自由流通市值占比分別為22%、8.6%，因此大盤股對滬深300、萬得全A指數的漲幅影響有限。2000年至今，滬深300累計漲幅達174%，萬得全A指數也早在15年3月就超過了07年市場最高點，至今累計漲幅319%，遠遠超過上證綜指漲幅(125%)。用萬得全A指數對比美股各類指數漲跌幅，則A股的表現并沒有那么差。2000年以來道瓊斯工業指數、標普500累計漲幅89%、67%，漲幅低于萬得全A的319%。從2008年金融危機從各指數的最低點以來，萬得全A、標普500、道瓊斯指數漲幅也基本相近，分別為248%、232%、265%.