結(jié)論或者投資建議
美元短期走弱支撐人民幣升值。本周美元指數(shù)快速跌破96，跌幅達(dá)到1.5%左右，創(chuàng)下2016年11月以來(lái)的新低。美元承壓和IMF下調(diào)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期以及各大央行表態(tài)有關(guān)。耶倫表態(tài)偏鴿，而歐、英、加央行相繼釋放鷹派言論。主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)前景分化和貨幣政策邊際趨同的預(yù)期導(dǎo)致歐元、英鎊、加元對(duì)美元短期顯著走強(qiáng)。
逆周期因子較好發(fā)揮了穩(wěn)定器作用。央行5月底在匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)模型中引入逆周期因子，運(yùn)行一個(gè)月以來(lái)效果顯著。人民幣中間價(jià)較即期匯率的波動(dòng)更低，在岸匯率較離岸匯率的波動(dòng)更低，逆周期因子在對(duì)沖市場(chǎng)情緒的順周期波動(dòng)方面起到了重要作用，匯率波動(dòng)更加有序。同時(shí)，逆周期因子也加強(qiáng)了央行對(duì)中間價(jià)的掌控力，提振了市場(chǎng)對(duì)人民幣的信心，一年期美元兌人民幣NDF自5月底以來(lái)快速走低。
人民幣趨勢(shì)性貶值接近尾聲。本輪人民幣匯率重估始于2015年811匯改，至目前在岸匯率和離岸人民幣兌美元即期匯率已累計(jì)貶值9.2%左右，人民幣名義有效匯率貶值6.5%，實(shí)際有效匯率貶值6.2%。雖然未來(lái)人民幣仍會(huì)跟隨國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)而波動(dòng)，但從大趨勢(shì)看，人民幣匯率重估已經(jīng)接近尾聲。第一，政策組合拳已打破人民幣單邊貶值預(yù)期。第二，企業(yè)債務(wù)重整已于去年中基本完成。第三，今年以來(lái)出口恢復(fù)正增長(zhǎng)，貿(mào)易順差總體維持在較高水平，也將對(duì)人民幣形成支撐。
三季度將大概率看到外占轉(zhuǎn)正。人民幣趨勢(shì)性貶值已告結(jié)束，資本跨境流動(dòng)的方向也將改變。2017年一季度國(guó)際收支平衡表再現(xiàn)雙順差，經(jīng)常賬戶順差184億美元，資本和金融賬戶順差393億美元。今年以來(lái)各月銀行代客結(jié)售匯逆差維持在100億元左右的規(guī)模，跨境資本流動(dòng)在未來(lái)一個(gè)季度有望出現(xiàn)雙向波動(dòng)。外占改善將對(duì)境內(nèi)流動(dòng)性帶來(lái)邊際支撐。
未來(lái)底部波動(dòng)或?qū)⒊蔀槌B(tài)。基于對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)縮表和美國(guó)新財(cái)政年度的預(yù)期，四季度美元有望企穩(wěn)，人民幣可能再次面臨貶值壓力。中長(zhǎng)期來(lái)看，人民幣匯率最終還是取決于經(jīng)濟(jì)基本面。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)真正出現(xiàn)穩(wěn)健復(fù)蘇，步入新周期之前，人民幣維持底部波動(dòng)將成為常態(tài)。
匯率掣肘解除，政策和監(jiān)管仍將立足國(guó)內(nèi)。國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)總體穩(wěn)定、美元偏弱、逆周期因子見(jiàn)效以及中美利差維持高位，外部環(huán)境和人民幣匯率對(duì)于國(guó)內(nèi)貨幣政策的制約顯著緩解，這也意味著政策和監(jiān)管的獨(dú)立性得到保證，騰挪空間更大。下半年由政策、監(jiān)管和經(jīng)濟(jì)所構(gòu)成的動(dòng)態(tài)平衡系統(tǒng)如何演變至關(guān)重要，關(guān)注三季度銀行自查和監(jiān)管落地所帶來(lái)的沖擊。