機(jī)構(gòu)分析認(rèn)為，鑒于地方政府和城投平臺(tái)相互依賴的關(guān)系，城投債的“信仰”猶存，近期城投債與產(chǎn)業(yè)債利差再度轉(zhuǎn)負(fù)，也表明城投債配置需求仍強(qiáng)。但隨著城投平臺(tái)融資受到嚴(yán)管，城投債“信仰”逐步弱化難以避免，預(yù)計(jì)未來(lái)新老城投、地方償債差異、城投自身資質(zhì)會(huì)逐漸取代“信仰”，成為城投債定價(jià)更重要的因素，不同資質(zhì)的城投債之間分化將加劇。
堵偏門開(kāi)正門
今年以來(lái)，在防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的目標(biāo)指引下，財(cái)政部門明顯加強(qiáng)了對(duì)于地方政府融資的監(jiān)管，“開(kāi)正門、堵偏門”的思路進(jìn)一步凸顯。
5月以來(lái)，《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范地方政府舉債融資行為的通知》(財(cái)預(yù)〔2017〕50號(hào))(簡(jiǎn)稱“50號(hào)文”)、《關(guān)于堅(jiān)決制止地方以政府購(gòu)買服務(wù)名義違法違規(guī)融資的通知》(財(cái)預(yù)〔2017〕87號(hào))(簡(jiǎn)稱“87號(hào)文”)等文件接連發(fā)布，對(duì)地方政府近幾年常用的舉債“偏門”進(jìn)行了規(guī)范。如50號(hào)文要求地方政府對(duì)違規(guī)擔(dān)保進(jìn)行清理，加強(qiáng)對(duì)融資平臺(tái)的管理，并規(guī)范PPP和政府出資的各類型基金，建立健全地方政府舉債融資機(jī)制；87號(hào)文則對(duì)政府購(gòu)買服務(wù)的行為進(jìn)行規(guī)范。
據(jù)業(yè)內(nèi)人士透露，近期關(guān)于地方政府融資的督查和處置力度及頻率均大幅提高，國(guó)務(wù)院第四次大督查要求于7月5日之前提交自查結(jié)果，防范重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)；50號(hào)文和87號(hào)文分別要求7月31日和10月31日前提交自查結(jié)果。地方政府違法違規(guī)融資相關(guān)負(fù)責(zé)人受到處罰的案例也明顯增多。
在財(cái)政聯(lián)合各部門積極“堵偏門”控制債務(wù)規(guī)模厘清債務(wù)邊界的同時(shí)，地方債務(wù)規(guī)范融資的“正門”也在款款打開(kāi)，如今年2月，《關(guān)于做好2017年地方政府債券發(fā)行工作的通知》中首提地方債續(xù)發(fā)機(jī)制，鼓勵(lì)債務(wù)大省先行先試；6月，財(cái)政部聯(lián)合國(guó)土資源部發(fā)布《地方政府土地儲(chǔ)備專項(xiàng)債券管理辦法》給予了地方政府以儲(chǔ)備土地做資產(chǎn)墊探討發(fā)債的可能；6月，財(cái)政部聯(lián)合交通部發(fā)布《地方政府收費(fèi)公路專項(xiàng)債券管理辦法(試行)》給予了盤活公路資產(chǎn)的可能。
“近期一系列舉措均顯示，中央對(duì)于地方政府的債務(wù)監(jiān)管和控制在不斷加碼，堵偏門的態(tài)度非常明確。”中信建投證券宏觀固收首席分析師黃文濤點(diǎn)評(píng)稱。黃文濤也稱，要看到近期對(duì)于地方債務(wù)處置釋放的諸多積極信號(hào)，比如地方債續(xù)發(fā)有望放開(kāi)、探討發(fā)行土地儲(chǔ)備專項(xiàng)債及收費(fèi)公路專項(xiàng)債都給地方債務(wù)的化解廣開(kāi)正門。
對(duì)城投債“信仰”減弱
市場(chǎng)人士指出，隨著融資監(jiān)管的加強(qiáng)，“偏門”將逐步被堵，而“正門”開(kāi)放還未成熟，城投企業(yè)融資難度明顯加大，市場(chǎng)對(duì)城投債的“信仰”將弱化。但鑒于地方政府和城投平臺(tái)相互依賴的關(guān)系，城投債的“信仰”猶存。
“50號(hào)文和87號(hào)文將地方政府通過(guò)購(gòu)買服務(wù)、明股實(shí)債的偽PPP等進(jìn)行融資的通道堵死，且其中違規(guī)舉債的問(wèn)責(zé)規(guī)定對(duì)地方官員和金融機(jī)構(gòu)的威懾力較大，7月起財(cái)政部將赴地方進(jìn)行督查，執(zhí)行力度加大。地方政府融資難度顯著增加，存量城投債估值承壓。”海通證券姜超團(tuán)隊(duì)點(diǎn)評(píng)稱。
但中信證券固收首席分析師明明指出，在基建支出壓力與財(cái)政壓力之下，依靠地方政府債、PPP和專項(xiàng)債暫不能完全替代地方政府融資需求，仍然要維持城投平臺(tái)的融資功能。“新道尚未疏通，老路不能有礙，在財(cái)稅體制改革完成和宏觀經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)之前，城投平臺(tái)依然是地方政府融資的主要手段，其實(shí)際違約風(fēng)險(xiǎn)仍很低。”
天風(fēng)證券固收首席分析師孫彬彬也認(rèn)為，87號(hào)文以來(lái)，財(cái)政部切割了地方政府對(duì)平臺(tái)的無(wú)限風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任，但保留了地方政府和平臺(tái)的有限風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任。在地方政府和平臺(tái)相互依賴的關(guān)系下，城投債的“信仰”仍是堅(jiān)實(shí)存在的。
孫彬彬進(jìn)一步指出，當(dāng)下來(lái)看，城投債也具有一些特殊的吸引力，如在這輪反彈之前有大量的城投債收益率是6%以上甚至是7%以上，對(duì)銀行而言收益率是比較可觀的，城投債是具有一定配置價(jià)值的。此外，在今年信用風(fēng)險(xiǎn)比較常態(tài)化的背景下，對(duì)比低評(píng)級(jí)高收益的城投債與產(chǎn)業(yè)債時(shí)，投資者仍傾向于選擇城投債。
分化必然加劇
從市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，近期城投債與中票利差持續(xù)縮小甚至轉(zhuǎn)負(fù)，也表明投資者對(duì)城投債仍有偏好。據(jù)申萬(wàn)宏源證券數(shù)據(jù)，5月以來(lái)，中債城投債與中債中票到期收益率利差持續(xù)縮小，其中AA級(jí)城投下行幅度最大，5、6兩個(gè)月利差從20BP一路下行至7月4日的0BP.
“造成此狀況，一方面是近期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)較為樂(lè)觀，市場(chǎng)情緒較好轉(zhuǎn)，資金風(fēng)險(xiǎn)偏好重新提升；另一方面是今年前4個(gè)月，以堵為主的文件密集出臺(tái)，致使城投債利差迅速拉大，而近期在以疏為主的文件催化下，市場(chǎng)情緒有所緩和，收益率迅速下行。”申萬(wàn)宏源證券固收首席分析師孟祥娟點(diǎn)評(píng)稱。
分析人士指出，盡管市場(chǎng)對(duì)城投債的“信仰”猶存，但考慮到后續(xù)不同平臺(tái)公司獲得支持的差異化程度將加大，不同資質(zhì)之間城投債的分化將進(jìn)一步加劇。
孟祥娟指出，雖然整體看城投債利率近兩月有所走低，但無(wú)論城投債還是地方債，區(qū)域分化已在加劇，以二季度為例，地方債季度平均發(fā)行利率最高的廣西、云南和最低的北京、江蘇相比，發(fā)行利差近87BP，達(dá)到歷史最高，說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)城投債的“信仰”雖然仍存，但對(duì)于地區(qū)償債能力已經(jīng)開(kāi)始有所區(qū)分。預(yù)計(jì)未來(lái)新老城投、地方償債差異、城投自身資質(zhì)會(huì)逐漸取代信仰，成為城投債定價(jià)更重要的因素，不同資質(zhì)的城投債分化將加大。
“信仰弱化，低等級(jí)城投或?qū)⒊掷m(xù)調(diào)整。政策效應(yīng)的發(fā)酵還未結(jié)束，各地區(qū)查處違規(guī)融資仍在繼續(xù)。倘若地區(qū)財(cái)政收入表現(xiàn)羸弱，疊加自身項(xiàng)目現(xiàn)金流匱乏，該類城投或還將因評(píng)級(jí)下調(diào)，融資渠道或?qū)⒓觿∈照！闭猩套C券固收首席分析師徐寒飛表示。
黃文濤提出四點(diǎn)投資建議，一是降低風(fēng)險(xiǎn)偏好，向高行政級(jí)別和主流城投平臺(tái)收縮；二是優(yōu)選國(guó)家政策重點(diǎn)鼓勵(lì)的，有財(cái)政和金融政策重點(diǎn)支持的募投項(xiàng)目；三是主流城投的政策拐點(diǎn)或已出現(xiàn)，利好因素增多，同時(shí)隨著下半年產(chǎn)業(yè)債經(jīng)營(yíng)邊際惡化帶來(lái)的信用風(fēng)險(xiǎn)增大，城投債相對(duì)于產(chǎn)業(yè)債投資價(jià)值正在回升；第四，以省為單位的區(qū)域利差有待挖掘，尤其是經(jīng)濟(jì)相對(duì)落后地區(qū)的省級(jí)及重點(diǎn)地市級(jí)平臺(tái)可能在調(diào)整中錯(cuò)殺，建議關(guān)注機(jī)會(huì)。