新三板財經 新股發行制度改革,中小投資者收益

在五年時間里，我國新股發行制度不斷改革，相繼實施了詢價制度改革、取消新股申購預先繳款制度、允許中小投資者參與網下詢價配售等一系列頗具亮點的舉措，此前備受詬病的“三高”現象明顯消退。在此期間，證券機構逐漸回歸金融專業服務的本質，更多的中小投資者參與到一級市場、分享到新股紅利。

取消新股申購預繳款制度

“存款大搬家”現象消失

“2015年股市大跌時，我虧損最多時虧了百分之五十，對回本已經失去希望，更別說賺錢了。但對打新還是沒有放棄，2015年底打新新規實施后，我繼續堅持打新。2016年5月底，打中了人生中第一只新股。當時中簽1000股三棵樹，股價15.94元。中簽后一直持有，開板后在接近114元的高位賣出，賺了將近10萬元，也算是彌補了我在2015年的損失吧。”

正是小姜提到的2015年打新新規，開啟了“全民打新時代”，打新市場不再是機構的專場。新規取消了新股申購預繳款制度，一方面，可以大幅減少投資者打新所需的資金量，只需按照市值配售去申報，中了簽再繳款;另一方面，也緩解了新股發行前全市場的資金壓力，改變了“巨資存款搬家”現象。

個人投資者參與網下詢價

最大收獲是“知情權”

2012年以來，多項改革舉措直指詢價制度，五年的時間里，新股定價市場發生了重大變化。

詢價制度改革的根本目的是降低一二級市場的差價。在此前的機制下，保薦機構與發行人的利益相互捆綁，為了實現自身利益的最大化，保薦機構或一味抬高發行人的投資價值，或操縱新股詢價，以達到高價發行股票的目的，最終導致“三高”現象。

2012年證監會發布的《關于進一步深化新股發行體制改革的指導意見》中，增加了兩項新措施。一是市盈率25%的紅線(即如果發行價格市盈率高于同行業平均市盈率的25%，發行人則需披露詢價對象報價情況，分析該定價可能存在的風險因素等;二是中小投資者可以參與網下詢價配售，而以往新股網下詢價只能有機構參與。新實施的個人參與詢價配售的具體做法是，允許主承銷商自主推薦5至10名投資經驗比較豐富的個人投資者參與網下詢價配售。

一家證券公司資本市場部總經理告訴記者：“近兩年，合格個人投資者的數量增長很快。個人投資者參與新股詢價并無統一的資金門檻，而是由各主承銷商根據中證協相關規定自行制定，但都不會低于一千萬元。”

記者查閱證券業協會公布的數據發現，目前網下投資者中，推薦類個人投資者共計48096位、證券公司113家、基金公司140家、保險公司49家、信托公司43家、財務公司44家、另外還有合格境外機構投資者以及推薦類機構投資者分別為65家、3206家。

中小投資者參與網下詢價配售，也打破了“機構定價，散戶買單”的格局。

參與網下申購的投資者被分為三類：A類投資者包括公募基金、社保基金;B類投資者包括企業年金、保險;C類投資者包括個人、私募。申萬宏源的研究數據顯示，從2016年 6月份開始，C 類投資者開始大幅增加。2016年年底， C類投資者配售對象家數從年初時 192家增至3459家，增幅達到1700%;同期 A、B 類雖有所增長但相較 C類而言增幅有限。不過，今年上半年， A、B、 C 三類配售對象家數并沒有出現類似去年的劇烈波動，目前整體來看網下新股申購投資者數量已經趨于穩定。

“雖然網下個人投資者數量增長很快，但是受到資金量的限制，對于新股發行定價的影響不太大。” 上述資本市場部總經理告訴記者。但也有專家認為，個人投資者參與詢價并不能發揮主導作用，但確實獲得了“知情權”。

實行主承銷商自主配售機制

券商競爭進一步分化

機構依舊在新股定價市場發揮主要作用。2013年11月30日，中國證監會發布《關于進一步推進新股發行體制改革的意見》，對于券商的業務能力以及發行定價能力都提出了更高的要求。一家券商資本市場部負責人表示，引入主承銷商自主配售機制，提高了主承銷商在新股發行環節的話語權，但也給主承銷商提出了更高的要求。在這種機制下，投行不能僅僅靠保薦業務吃飯，還必須提高定價銷售能力。自主配售權是一把雙刃劍，如何利用這一機制在發行人、投資者和主承銷商的博弈中平衡好各方利益，培養核心的投資者關系、促進銷售能力提高，這對券商也提出了更多要求和更大的挑戰。

券商是新股詢價的主力軍。數據顯示，2012年至今，齊魯資管參與新股初步詢價次數超過5000次、廣發證券資管詢價次數達到2217次，天風證券、廣州證券、國海證券等6家券商詢價次數均超過1000次。

實施主承銷商自主配售權后，原本同質化競爭嚴重的投行迅速產生分化，IPO客戶向擁有較強定價能力和銷售網絡的券商聚集。近幾年，IPO項目越來越多地集中在大型券商手中。業內人士表示，投行之間的競爭，將日益體現為券商綜合實力的競爭。隨著保薦機構和主承銷商職責進一步厘清和相互分離，部分缺乏銷售網絡和研發能力的中小投行，將轉變為專業性的保薦機構，專注于企業的上市保薦;而股票的銷售，則交由具有較強銷售能力的大型券商來負責。

不過，隨著配售對象數量的迅速增長，新股申購市值的門檻也逐步提高。2017 年上半年新股申購市值門檻的均值為 5464萬元，較去年全年均值1682萬元，上升了224.85%。今年上半年，105只新股的網下市值門檻為 6000萬元，占發行總數的 44.30%。

申萬宏源分析師林瑾認為，市值門檻提高的原因主要是，配售對象家數的激增大幅增加了投行工作負荷，一些小的投行更是超負荷;并且，提高市值門檻并不會影響發行成功率，但可有效扼制網下配售對象家數的進一步激增。

五年來，新股發行體制改革持續深化。從2012年新一輪新股詢價機制改革到2013年引入主承銷商自主配售機制，再到2014年抑制“三高”措施、2015年出臺打新新規等，這些措施不僅受到投資者歡迎，也經受住了市場的檢驗。改革促使各市場主體歸位盡責，博弈更加充分。

改革不可能一蹴而就，也不會一勞永逸。IPO發行定價機制仍是市場焦點問題，改革仍將在路上。專家指出，繼續強化對證券公司、基金公司等專業服務機構的法律約束、資本約束、市場約束，輿論約束，繼續強化定價過程中的信息對稱機制，促使參與定價的各方遵循穩健原則，使發行價更多涵蓋市場基本信息，向公司內在價值無限靠近，是改革的主要訴求。

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