近日，在2017第六屆金融街論壇“對話新三板——深化市場改革 助力實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展”新三板專場分論壇上，清控銀杏董事總經(jīng)理、創(chuàng)始合伙人薛軍做了專場演講。

　　薛軍認(rèn)為新三板目前主要面臨三個(gè)困惑：第一個(gè)困惑：新三板何去何從？第二個(gè)困惑：“三類股東”生死未卜？第三個(gè)困惑：讓人前后糾結(jié)的“減持新規(guī)”？

　　以下為演講全文：

　　剛才前面的演講嘉賓講得都非常中性，很溫和，我想都快到9點(diǎn)了，我后面講的話稍微激烈一點(diǎn)，帶一點(diǎn)點(diǎn)吐槽的性質(zhì)，一是給大家提提神，二是我本人，以及我們公司同事每天接觸這個(gè)市場，觸摸這個(gè)市場，體驗(yàn)這個(gè)市場一些切身的感受，算是給大家提一些問題，做一些分享，我講“三個(gè)困惑”。

　　第一個(gè)困惑，新三板何去何從？

　　我覺得我非常有資格來問這個(gè)問題，新三板創(chuàng)立于2006年的1月，當(dāng)時(shí)還不是由證監(jiān)會的體系在做，是由中關(guān)村管委會，今天在座的司馬區(qū)長當(dāng)時(shí)還在管委會工作的時(shí)候，是由中關(guān)村管委會和科技部共同推出的新三板，當(dāng)時(shí)叫中關(guān)村股權(quán)代辦系統(tǒng)。作為那個(gè)時(shí)候創(chuàng)投界的新兵，我們第一時(shí)間就認(rèn)為這是一個(gè)重要的市場信號和機(jī)會，所以我們在2006年年底大約是11月份的時(shí)候，我們用我們募集到的第一筆資金的第一筆投資，投資了新三板第一個(gè)掛牌企業(yè)，也是他第一次融資，這就是世紀(jì)瑞爾（300150），43001，在2010年的時(shí)候，這個(gè)公司轉(zhuǎn)板去了創(chuàng)業(yè)板，今天的300150。從那時(shí)候起，因?yàn)楫?dāng)時(shí)叫中關(guān)村股權(quán)代辦系統(tǒng)，我們這個(gè)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)過去叫企業(yè)創(chuàng)投，前年改名字叫清控銀杏，是清華體系里的投資機(jī)構(gòu)。因?yàn)槲覀兏嘘P(guān)村管委會有密切的關(guān)系，在管委會領(lǐng)導(dǎo)的鼓勵(lì)、鞭策，包括威脅利誘之下，要求我們非常重視這件事情，所以我們就非常重視的把新三板靠前的100號的企業(yè)，幾乎全掃了一遍。大家看到今天我們公司所擁有的30多個(gè)掛牌企業(yè)當(dāng)中，基本上都是前100號，把所有企業(yè)都過了一遍，那時(shí)候新三板的數(shù)量成長非常非常緩慢，我印象里面大概到2008年、2009年的時(shí)候，也不過100家。

　　所以我們公司非常榮幸的保持著在市場上擁有新三板掛牌企業(yè)數(shù)量第一的名號，一直到2013年。因?yàn)閺?014年開始，種種因素已經(jīng)可以看到新三板的苗頭開始起來了，一直到2015年最火的時(shí)候。所以，當(dāng)2014年我們第一名的寶座，這個(gè)標(biāo)簽被其他的企業(yè)所拿去的時(shí)候，我們心里還覺得非常嫉妒，或者說很難過。但是當(dāng)2015年新三板高潮來的時(shí)候，我們一家掛牌公司沒有做，一家都沒有投，很慶幸的是，我們當(dāng)時(shí)借這個(gè)機(jī)會出了一些企業(yè)，我們真正從新三板上賺到了錢。當(dāng)2015年年中股災(zāi)到來的時(shí)候，我們很高興的說，你看，我們看對了，這個(gè)狀態(tài)是不對的，我們的判斷是正確的。

　　我們公司的發(fā)展幾乎是跟新三板同時(shí)發(fā)展起來的，因?yàn)樵?006年新三板剛剛推出的時(shí)候，我們也才擁有了第一支基金，后來到2008年的時(shí)候，霍書記應(yīng)該是在發(fā)改委，支持我們又搞了一支基金，那是我們的第二支基金，我們等于是看著新三板長大的，或者說新三板是看著我們長大的，是這樣的過程，我們在新三板里耕耘了多年，對于新三板的優(yōu)點(diǎn)，2013年之前，我們就像布道師一樣，到處跟其他機(jī)構(gòu)講新三板的好處，就是這個(gè)表左邊寫的東西，如果你去投一個(gè)新三板的企業(yè)，這個(gè)項(xiàng)目更規(guī)范，這樣你的投資風(fēng)險(xiǎn)更低，掛牌以后有更好的市值，更容易融到下一筆錢，同時(shí)也有一定的流動性，還能讓你有一定退出的能力。

　　但是斗轉(zhuǎn)星移，走到今天以后，似乎所有的優(yōu)點(diǎn)都變成了缺點(diǎn)，這些掛牌企業(yè)，尤其是很多掛牌企業(yè)自己的盈利能力不強(qiáng)的時(shí)候，突增了一些維護(hù)的成本，同時(shí)承擔(dān)了公開透明的義務(wù)，而又沒有享受到公開透明的好處。所以我的招股說明書，我的年報(bào)，只有競爭對手會來看，因?yàn)檫@是合法了解公司商業(yè)秘密的窗口，不會有任何的投資人來看。

　　第二點(diǎn)，融資效率反而可能因?yàn)閽炫圃谀撤N程度上是降低的，意思是我如果不掛牌，今天簽協(xié)議，明天就打錢，但是掛牌之后，一定要到陳永民這邊來報(bào)備等一套手續(xù)，有一些企業(yè)很順利就過去了，但是有一些企業(yè)因?yàn)榉N種原因，補(bǔ)這個(gè)材料，弄那個(gè)材料。

　　第三點(diǎn)，今天的狀態(tài)我們根本不敢交易，不敢去賣，生怕把股權(quán)給賣散了，到最后我們沒有機(jī)會去主板，難受得不得了。再加上2015年最高潮的時(shí)候，一些早就掛牌的公司，借著這個(gè)高潮做了非常好的融資，非常漂亮的融資，以很高的溢價(jià)融了很多錢。但是不幸的是染毒了，因?yàn)檫@里面有三類毒，后面我會講，這一下公司業(yè)績雖然非常好，一下摁在這兒了，幾年也無法轉(zhuǎn)到主板去。

　　今天我們也不知道該怎么抒發(fā)對新三板的感情，由過去無限的愛，到今天，也不能叫恨，是一種無奈，非常無奈。每天早上起來，我就看著我們這一把牌，互利花哨的牌，不知道這個(gè)市場還有多少值得眷戀？

　　第二個(gè)困惑，“三類股東”生死未卜。

　　“三類股東”是主板上市主要的障礙，并不是一個(gè)新問題，是一個(gè)老問題，但是我想用這個(gè)題目從這個(gè)角度說說我的觀點(diǎn)。“三類股東”算不算是一個(gè)創(chuàng)新，他有很多問題，今天我并不想講問題。

　　首先我們黨和政府需要什么？需要“雙創(chuàng)”，需要產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級、需要支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，包括今天這個(gè)論壇的主題就是支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，需要供給側(cè)改革，需要解決中小企業(yè)融資難問題，需要支持發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資等等，一系列都是黨的號召，但是這些號召怎么響應(yīng)，怎么落實(shí)？需要資金，需要錢。怎么拿到這些錢？因?yàn)槲覀冏鳛楸容^資深的，或者說老牌的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)，我們深深地知道，在中國做創(chuàng)業(yè)投資基金，做股權(quán)投資基金跟國外不一樣，因?yàn)槲覀冎袊鴽]有老錢，沒有慢錢，沒有耐心錢，中國所有的錢都著急得不得了，你給他20%的回報(bào)他都覺得低。可是你到國外去，你說我能保持你十年、二十年每年5%，6%，他就高興得不得了，他覺得好得不得了，因?yàn)樗麄兌际抢襄X。我們沒有老錢，難道我們就不發(fā)展了嗎？我們的企業(yè)難道就不能融資了嗎？可是我又不能上市。所以我覺得，是中國金融機(jī)構(gòu)的一個(gè)創(chuàng)新，搞出來所謂“三類股東”的事情，聚集了社會上的閑散資金，交給我們專業(yè)投資機(jī)構(gòu)，用專業(yè)的方式投資到創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)、發(fā)展的企業(yè)當(dāng)中去，可恰恰就是這個(gè)事情出了問題，從《證券法》的角度，現(xiàn)有法規(guī)的角度是有障礙的，這個(gè)我們都能理解。

　　今天我只是想說，我并不想挑戰(zhàn)法律，我只是想說這是一個(gè)現(xiàn)實(shí)，我們必須去面對，我們必須去解決。如果我們不解決，我們黨和政府號召的目標(biāo)就沒法實(shí)現(xiàn)。所以，我認(rèn)為他是一個(gè)創(chuàng)新，我很擔(dān)心這個(gè)創(chuàng)新在他剛剛一出生沒有幾年就有被拋棄的危險(xiǎn)。

　　困惑三，讓人前后糾結(jié)的“減持新規(guī)”。

　　這個(gè)事跟新三板沒什么關(guān)系，跟主板有關(guān)，因?yàn)槲覀円彩抢吓仆顿Y機(jī)構(gòu)，有很多上市的主板公司，我覺得我們是躺著中槍，VC的基本理念是堅(jiān)持長期投資，我們一投是要投十年，用十年的時(shí)間去創(chuàng)辦一家新的企業(yè)，我覺得我們公司，我不敢說第一，至少是第一批之一，我們公司最早的創(chuàng)投企業(yè)能夠做出十年期創(chuàng)投基金的公司，霍書記當(dāng)時(shí)在發(fā)改委的時(shí)候幫我們一塊兒做出來的，在這之前，中關(guān)村管委會司馬區(qū)長的時(shí)候，我們做的是“7+2”，后來發(fā)改委又搞了一個(gè)10，這個(gè)一直在業(yè)界是非常領(lǐng)先的，就是要投資早期，投資小的企業(yè)，用十年的時(shí)間創(chuàng)辦一家新的公司。這個(gè)東西風(fēng)險(xiǎn)極大，世界創(chuàng)投界基本的規(guī)則、玩法，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)大、時(shí)間長，所以我除了要投資一個(gè)組合之外，我還要在我認(rèn)為好的公司里面不斷加碼，通過我在好的企業(yè)當(dāng)中持股比例比較高，當(dāng)它出售的時(shí)候，可以涵蓋所有那些不好的企業(yè)，也可以把整個(gè)基金的錢都賺回來，并且還能夠?qū)崿F(xiàn)基金的盈利，這是一個(gè)基本的規(guī)律的想法。

　　但是，我們絕不參與企業(yè)的基本管理，我們也沒有辦法成為這個(gè)企業(yè)的實(shí)際控制人。由于這樣一個(gè)理念，就會導(dǎo)致我成為大股東，超過10%的股東，甚至更高的股東，在目前的新規(guī)之下，我們很難做回報(bào)很好的減持，甚至減持不動，基金都到期了，到十年了，本來要開始給LP還錢的時(shí)候，新的減持新政讓我們花很長時(shí)間去減持，因?yàn)槲覀児蓹?quán)持股比例有點(diǎn)大，我們一定不可能有機(jī)會參與集合競價(jià)，一定要通過其他方式去減，我們最辛苦的播種，流血流汗播種種子，但是沒辦法享受最好的豐收的喜悅。當(dāng)然了，因?yàn)槲覀兺兜迷纾覀兛隙ㄊ琴嶅X的，這個(gè)我們自信心都有。我們糾結(jié)在于，我們該怎么辦？因?yàn)槲姨焯旄覀兺顿Y人講的是，我們善于投早期，你等得時(shí)間長，可以獲得很大的回報(bào)，如果新的減持新政，讓我們很難有機(jī)會拿到最好的回報(bào)，我怎么向投資人交代？我還要不要做早期呢？我再去募資的時(shí)候，投資人問我這個(gè)問題的時(shí)候，我該怎么回答呢？我們會拉的這首曲子跟證監(jiān)會的指揮棒怎么能協(xié)調(diào)呢？最重要的是，我特別擔(dān)心我明天早上還有沒有公司？

　　這個(gè)稿子是我下飛機(jī)的時(shí)候剛剛給主辦方的，如果多層次資本市場不是一體化的，而是割裂和相互脫節(jié)的；是歷史虛無主義的，而不是直面問題和困難的，那我們所有的期待就變得沒有期待了。