金融去杠桿“牽一發而動全身”，市場敏感且反應相對“劇烈”。因此，從近期一系列的監管表態來看，為避免去杠桿過程中形成新的風險，未來很可能會根據市場的實際情況，來調整調控政策的力度和節奏。但是，政策操作的靈活性，并不意味著政策方向的轉變。
在我們看來，金融去杠桿的提法，應從兩個方面理解：一是金融業的規模擴張速度與實體經濟發展相適應，這意味著貨幣信貸增長應維持在一個合理水平以內。二是壓縮與實體經濟無關的不當創新，尤其是對以監管套利為目的的各類業務，應加大治理力度，逐步消化存量、嚴控增量。
就以上兩個目標而言，今年以來的金融去杠桿已經取得了初步的成效。貨幣信貸增長方面，廣義貨幣增速明顯下降，影子銀行的信用擴張效應已得到有效遏制。不當創新方面，隨著市場利率中樞的上行以及監管強化，也得到了有效抑制，業務增速明顯下降。不過，考慮到存量業務的消化需要一定時間，現有政策方向仍會持續。
在監管趨嚴、貨幣政策轉向穩健中性的過程中，原有的擴張速度較快或套利業務比較激進的機構，在短期內會感受到較大的壓力，進而對整個市場的情緒也會產生影響，可能導致市場波動的加大。為避免去杠桿過程中形成新的風險，監管部門會根據市場的實際情況，來調整調控政策的力度和節奏。
但是，政策操作的靈活性，并不意味著政策方向的轉變。從中長期來看，步驟緩急并沒有太多實質性意義。對機構而言，根據去杠桿的政策方向進行更為積極、主動的調整，可能是更好的策略。
目前還在第一階段。當然，在自查、上報的耳聰目明階段，去杠桿其實已經在進行了，比如，4月份以來NCD（同業存單）的凈發行量已是負的；又比如，從最長作為理財基礎資產的各類企業債收益率與理財收益率之間的利差看，目前已經回到較高水平完全可以不加杠桿而達到客戶收益；還比如，5月份M2增速已跌破10%，從其結構看，主要是“股權及其他投資”開始被壓縮，這一可能與委外的壓縮密切相關。上述數據顯示，金融市場的去杠桿，也已經出現了明顯進展。
這些進展主要集中于流動性相對比較高的領域，流動性相對比較差、難以迅速調整的領域，則是去杠桿的攻堅地帶。為保證金融市場的平穩，必須要花更多時間來平穩消化。所以，最近已經顯示出政策部門正在調整節奏，但節奏的調整并不意味著目標的改變。
在進行微觀去杠桿的同時，也不能忽視宏觀杠桿率的問題。利率水平越高，宏觀去杠桿就越不容易，需要把握好兩者的平衡。
金融杠桿仿佛車速，開得太慢沒效率，開得太快易翻車，關鍵是要有一個合適的車速。從宏觀到微觀，以及金融微觀的不同領域，合理的杠桿水平要求各不相同；對同一領域，在不同的經濟周期和行業周期階段，杠桿率水平也會存在差異。
俞平康表示去杠桿并不是完全去掉杠桿，任何一個經濟活動沒有杠桿是不可能的。往往經濟越繁榮，就越存在加杠桿的內生動力。但我們目前所面臨的問題是，杠桿被加在了低效的領域或部門，比如，很多信貸資源不斷流向僵尸企業和高能耗、低產出的國有企業，這是不健康的杠桿。此外，金融領域里的資金鏈條不斷被拉長，拉長以后，資金就在金融系統里面空轉，輸送到實體經濟的速度就變得越來越緩慢。
因此，去杠桿的過程，不光是做減法，還要做好加法。金融去杠桿是一個做減法的過程，傳導至實體經濟則是一個做加法的過程。就好比是大禹治水，不能光“堵漏”，還要進行疏導，這樣經濟增長的內生動力才會增強。所以真正要解決金融支持實體經濟的問題，本質上還是要找到“做加法”的載體。
至于房地產按揭，本身就屬于收益比較低的業務品種，加之貸款期限較長，利率風險突出。在資金成本上行的情況下，銀行減少對按揭貸款的投放，而將有限的資金投入其他收益更高，流動性更好的資產，是非常正常的選擇，不能簡單理解為銀行缺乏信貸額度。就目前而言，金融去杠桿對一般性企業融資成本的影響還不算明顯，未來的情況還需進一步觀察。
貨幣政策轉向和監管趨嚴過程中，流動性風險相對會比較突出。但在過去幾年中，中央銀行已經建立起比較完備的流動性管理體系，覆蓋了各種類型、各種期限的流動性支持工具，完全可以實現對各種流動性風險的管理。在這種背景下，并不存在發生系統性流動性風險的可能。當然，如果各監管機構之間的政策協調進一步完善，相關風險還可以得到更有效的控制。
目前來看，去杠桿對金融機構的影響雖然很直接，但還不至于引發新的風險。反倒是過去幾年中，投融資行為比較激進、杠桿水平較高的一些實體企業，由于融資成本顯著上升，加之自身的風險抵御能力有限，有可能因為資金鏈斷裂而形成新的信用風險。對此，政策部門應予以關注。
宏觀杠桿率（GDP/信貸）的倒數就是資本回報率，當整個資本回報率在不斷下降且下降的原因是生產效率越來越低、資源利用率越來越低的時候，在這樣的背景下，杠桿率自然會被動抬升。最本質的解決辦法就是，提高資源的配置效率、使用效率，這就需要市場化的改革，特別需要國企改革、財稅改革等主導的一系列改革的推進。
預期未來監管者會從以下方面平穩去杠桿：首先，摸清底數；其次，根據掌握的全局情況，靈活掌握節奏；第三，拉平監管標準，避免監管套利；促使金融產品更加簡單化和透明化，確保未來風險可查可控。
俞平康表示到目前為止，金融領域的去杠桿至少已行程過半。之后，我們預計信貸政策會維持，未來可能會在地方融資平臺、PPP等方面加強監管。總體上看，在債市、資本市場的急速去杠桿已到了告一個段落的時候。
（原標題：金融去杠桿進行時 變節奏不變目標）
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