伊利股份(600887)
事件一： 公司發布 2017 年一季報。 一季度實現營業收入 157.16 億元，同比增加 3.23%； 歸屬于上市公司股東的凈利潤 17.34 億元，同比增加11.58%；歸屬于上市公司股東的扣非后凈利潤 16.56 億元，同比增加17.25%。 事件二：公司公告停止非公開發行股票及收購圣牧事項。
收入增速有所恢復， 商超渠道動銷表現已現改善： 一季度營業收入增速 3.23%，同比、 環比均有所改善； 若剔除 16 年已處置的悠然牧業影響， 預計實際收入增速超過 5%。 同時據草根調研數據，伊利 1-2 月商超渠道的液體乳收入增速接近兩位數，奶粉也已止跌同比略有增長，整體來看趨勢上已有好轉。我們認為 17 年隨行業供需格局逐步改善，公司作為行業龍頭綜合實力強， 有望充分受益，收入增速將隨之恢復。
費率降幅超過毛利率降幅帶動凈利率提升，預計全年將延續這一趨勢： 一季度毛利率 37.6%，同比下降 4.1pct， 主要因為原奶價格同比上升，同時 17 年春節較早會導致一季度高毛利產品收入占比略低于去年，全年來看預計產品結構升級所帶來的毛利率提升仍難以抵消成本上行壓力；銷售、管理、財務費用率分別為 21.3%、 3.8%、 -0.1%，同比變化-4、 -1.3、 -0.2pct， 凈利率同比提升 0.8pct 至 11%， 主要受益于費率下降，由于同比口徑存在處置悠然牧業的差異，扣非后凈利潤增速達 17.25%。我們預計銷售費用率下降與行業格局有所改善公司主動減少費用投入有關，管理費用率下降則與部分稅金調整至營業稅金及附加科目核算及費用確認節奏有關。 預計 17 年因行業格局改善而帶來的費用率下降有望抵消成本上漲壓力提升利潤端彈性。
停止定增及收購圣牧影響有限， 品類擴張值得期待： 考慮到圣牧渠道實力較弱， 且應收賬款金額較高體現出較大銷售壓力， 收購后整合效果仍存不確定性， 故我們認為本次停止定增收購對公司影響有限。公司仍會通過多種方式募集并投入資金完成其他項目的建設并繼續推進產品結構升級； 同時公司公開交流中提到今年開始發力豆奶、奶酪等新品類，在強大渠道實力的保障下品類擴張有望貢獻額外收入增量。
投資建議： 我們預計公司 2017-2018 年的收入增速分別為 7.4%、9.3%，凈利潤增速分別為 9.5%、 15.4%， 維持買入-A 的投資評級和6 個月目標價 22.80 元，相當于 2018 年 19.32 倍的動態市盈率。
風險提示： 成本上升過快， 高端產品銷售不達預期。