三湘印象作為區域房地產開發商，項目主要布局在上海和燕郊，后者顯著受益于京津冀戰略提速， 2016 年收購觀印象后實施文化和地產雙主業戰略。觀印象是國內文化演藝行業龍頭，由張藝謀團隊創作的系列作品年票房收入逾 10 億元，但公司輕資產模式下 10-15%的票房分成比例遠低于宋城演藝35-40%的凈利潤率，未來計劃提高新項目股權比例至 30%-50%， 公司預計未來 2-3 年內文化產業的利潤貢獻會超過地產業務，后續協同效應可期。另一方面，公司股價自 15 年 8 月見頂后的持續調整走勢與地產板塊的相關性顯著低于傳媒板塊， 而公司最新一期的基金持倉比例也處于歷史和同類房企中的絕對低位，未來市場風格切換或迎來公司估值修復的契機。我們預測公司 2017-2019 年每股收益分別為 0.51 元、 0.57 元和 0.63 元，采用分部估值法給予 9.54 元/股的目標價，首次覆蓋給予買入評級。
聚焦長三角，受益京津冀。 公司未結算權益儲備建面約 100 萬平米， 其中約 50 萬方位于上海具有極高安全邊際， 50 萬方位于燕郊受益于京津冀協同發展的提速和雄安新區的建設，項目預計售價 3 萬元/平米遠超土地成本 5,000 元/平米。近年公司文化地產聯動效應逐漸體現：《最憶是杭州》 G20 公演后公司今年首拿杭州地塊，正在制作的《最憶韶山沖》 或與 IDG 合作打造特色小鎮綜合體項目。
我們采用分部估值法給予公司 132 億元的目標市值，目標價 9.54 元/股：1）地產項目權益可結算貨值 325 億元，純地產業務 RNAV 約 115 億元，按 20%折價給予 92 億估值； 2）觀印象 2017 年承諾業績為 1.6 億元，給予 25 倍市盈率估值約 40 億元。
評級面臨的主要風險：房地產銷售和結算進度受調控影響；演藝項目權益提升比例低于預期。