核心結論：①05年來歷史統計顯示主板、中小板、創業板PE中位數30、35、40倍以下是高安全邊際，目前估值對應上證綜指未來一年正收益概率超六成，中小創兩成上下。②估值結構性分化明顯，上證綜指、上證50處歷史分位40%、39%，中小創板塊為50%、32%，中小創中位數為63%、53%，創業板為2010年來數據。③估值與業績匹配度較好的行業如銀行、地產、家電、食品、白酒、電子、傳媒等。

　　A股估值安全邊際在哪？

　　市場自4月10日以來持續下跌，表面看監管政策密集出臺是引發這輪調整的主要因素，但實際上這輪調整以來高估值的公司股價跌幅更大，監管引致下跌的背后是市場借機消化結構性高估值壓力，A股的估值安全邊際在哪里，目前各板塊估值處于何種位置，哪些行業估值盈利匹配度更佳，本專題就以上問題展開討論。

　　1.A股估值安全邊際在哪里

　　全部A股PE中位數30倍以下是高安全邊際。我們以周頻統計2005-16年全部A股估值水平，并以萬得全A計算未來一年市場漲跌幅，考慮到金融板塊低估值對市場整體估值影響較大，我們以全部A股PE(TTM)中位數作為估值衡量標準，統計發現全A PE(TTM)中位數及相應區間未來一年萬得全A上漲概率分別是10-20倍(100%)、20-30倍(91.3%)、30-40倍(74.1%)、40-50倍(65.3%)、50-60倍(39.2%)、60倍以上(20.7%)，未來一年萬得全A平均收益率分別為94.8%、57.7%、57.8%、29.5%、-4.0%和-20.3%。從估值分布頻率看，PE中位數落入以上估值區間的占比分別為0.7%、17.8%、28.7%、20.9%、16.8%和15.1%，分布較為均勻合理。由此看全部A股PE中位數30倍以下時，萬得全A未來一年正收益的概率超過91%，預期平均收益率57.7%，是高安全邊際。5月12日全部A股估值中位數49倍，按所處40-50估值區間看，未來一年萬得全A實現正收益的概率為65.3%，預期平均收益率29.5%。

　　主板、中小板、創業板PE中位數30倍、35倍、40倍以下是高安全邊際。以同樣的方法我們研究發現主板PE(TTM)中位數及相應區間未來一年上證綜指上漲概率分別是10-20倍(100%)、20-25倍(100.0%)、25-30倍(70.8%)，30-35倍(60.6%)、35-40倍(74.2%)、40-50倍(31.1%)，50倍以上(9.3%)，相應區間未來一年上證綜指平均收益率分別為62.6%、60.4%、29.4%、57.9%、43.1%、-3.9%和-25.7%。中小板PE(TTM)中位數及相應區間未來一年中小板綜上漲概率分別是10-20倍(100%)、20-30倍(72.7%)、30-35倍(83.2%)，35-40倍(80.4%)、40-50倍(60.3%)、50倍以上(11.9%)，相應區間未來一年中小板綜平均收益率分別為119.8%、28.7%、31.1%、30.1%、5.4%和-22.2%。創業板PE(TTM)中位數及相應區間未來一年創業板綜上漲概率分別是20-30倍(100%)、30-40倍(93.3%)，40-50倍(58.1%)、50-60倍(76.2%)、60-70倍(31.4%)、70倍以上(25%)，相應區間未來一年創業板綜平均收益率分別為98.2%、40.4%、25.7%、48.3%、-7.7%和-9.5%。主板、中小板、創業板PE中位數落入以上區間的占比也較為均勻合理。由此看主板PE中位數30倍以下是高安全邊際，上證綜指未來一年正收益的概率超過71%，預期平均收益率29.4%；中小板PE中位數35倍以下是高安全邊際，中小板綜未來一年正收益的概率超過83%，預期平均收益率31.1%；創業板PE中位數40倍以下是高安全邊際，創業板綜未來一年正收益的概率超過93%，預期平均收益率40.4%。5月12日主板PE中位數35倍，按所處30-35倍估值區間看，未來一年上證綜指實現正收益的概率為60.6%，預期平均收益率57.9%；中小板PE中位數51倍，按所處50倍以上估值區間看，未來一年中小板綜實現正收益的概率為11.9%，預期平均收益率-22.2%；創業板PE中位數63倍，按所處60-70估值區間看，未來一年創業板綜實現正收益的概率為31.4%，預期平均收益率-7.7%。

　　2.用望遠鏡看A股當下估值水平

　　上證綜指、上證50估值處歷史較低水平。用望遠鏡看目前全部A股整體PE(TTM)19倍，處于05年以來后43%估值分位，上證綜指、上證50指數PE(TTM)分別為14倍、10倍，處于05年以來后40%和39%估值分位，上證綜指與上證50歷史估值分位稍低，說明A股估值結構分化。再以近5年一季度凈利潤全年占比及17年一季報預測17年全年凈利潤增速，上證指數、上證50 17年凈利潤同比分別為18%、14%，17年動態PE降至12倍、8倍，歷史估值分位降至05年以來后25%和12%。而相應歷次牛市起點(96/1、05/6、08/10、14/7)兩大指數PE(TTM)區間為(8.5-18)、(7-16)倍。

　　中小創估值處于歷史偏低水平。首先從靜態估值看，中小板指、中小板、創業板指、創業板目前PE(TTM)分別為30倍、38倍、39倍、50倍，分別處于05年(創業板為10年以來)以來后38%、50%、15%和32%估值分位，整體看中小創估值處歷史偏低水平，但內部估值分化較大，中小板、創業板PE中位數分別為51倍、63倍，處于05年以來后63%、53%估值分位。再以近5年一季度凈利潤全年占比及17年一季報預測17年全年凈利潤增速，中小板指、中小板、創業板指、創業板17年凈利潤同比分別為27%、35%、36%、44%，17年動態PE分別降至27倍、35倍、36倍、44倍，歷史估值分位分別降至05年以來后22%、46%、8%和25%。相對歷次牛市(2005/6、2008/10、2012/12)起點各板塊估值區間(17-21)、(18-24)、(28-30)、(28-30)倍。

　　3.多維度看行業盈利估值匹配度

　　回顧歷史，銀行、中藥等行業處于估值較低。從行業絕對估值看，目前PE(TTM)較低的行業有銀行(6.7倍)、房地產(16.8倍)、建筑(17.4倍)、保險(19.1倍)，PB較低的行業有銀行(0.9倍)、石化(1.2倍)、煤炭(1.3倍)、鋼鐵(1.5倍)。采用估值百分位水平衡量各行業估值所處歷史位置，目前PE處于歷史后20%的估值水平的行業有農林牧漁(0.2%)、食品(10.2%)、中藥(15.6%)、造紙(16.8%)等，PB處于歷史后20%的估值水平的行業有證券(5.1%)、中藥(6.4%)、石化(10.0%)、零售(12.8%)等行業。

　　看全年業績增速，銀行、地產等行業估值匹配度較好。用望遠鏡看行業估值所處歷史分位后，另一個問題是哪些行業估值和業績匹配度更好，安全性更高。(1)剔除PE、PB均處于歷史估值前50%分位的交運、家具、通信行業；(2)ROE＞10%，以近5年一季度凈利潤全年占比及17年一季報預測17年各行業ROE；(3)PEG＜1，結合17年預測凈利潤增速測算PEG。最終篩選出估值與業績匹配度較好的行業(PE、ROE%、PEG)有銀行(6.7倍、13.6、0.8)、房地產(16.8倍、15.3、0.4)、食品(31.3倍、16.1、0.9)、白酒(26.7倍、21.0、1.0)、家電(20.3倍、19.1、0.8)、電子(48.5倍、10.1、1.0)、傳媒(37倍、10.6、0.8)行業。