行業(yè)需求改善，公司增速加快。根據(jù)我們終端調(diào)研，今年以來(lái)乳品終端消費(fèi)不斷改善，同時(shí)行業(yè)促銷競(jìng)爭(zhēng)未進(jìn)一步加劇，行業(yè)增速延續(xù)16h2以來(lái)的進(jìn)一步改善，預(yù)計(jì)可達(dá)6%-7%。成本端方面，原奶價(jià)格年初至今穩(wěn)中略降，包材價(jià)格大漲后趨于穩(wěn)定，且利樂(lè)包并未漲價(jià)，對(duì)毛利率影響較市場(chǎng)預(yù)期略小。公司作為行業(yè)龍頭，明顯感受到行業(yè)的好轉(zhuǎn)，2季度液奶增速預(yù)計(jì)加快近10%。

競(jìng)爭(zhēng)策略效果顯現(xiàn)，競(jìng)爭(zhēng)力持續(xù)加強(qiáng)，市場(chǎng)份額明顯提升。公司去年上半年競(jìng)爭(zhēng)稍顯被動(dòng)，下半年調(diào)整競(jìng)爭(zhēng)策略，及時(shí)適應(yīng)行業(yè)促銷，并加強(qiáng)市場(chǎng)調(diào)控，今年上半年效果逐步顯現(xiàn)，加上品牌營(yíng)銷出色，公司市場(chǎng)份額持續(xù)提升。常溫產(chǎn)品在安慕希、金典等重點(diǎn)單品持續(xù)快速增長(zhǎng)帶動(dòng)下，市占率在17年春節(jié)期間提升至33.8%，酸奶等產(chǎn)品推動(dòng)低溫產(chǎn)品穩(wěn)步提升至16.5%，17Q2受跑男等節(jié)目安慕希高端新品極為成功，使公司在該品類上顯著領(lǐng)先于同行。

受益需求改善及競(jìng)爭(zhēng)力加強(qiáng)，預(yù)計(jì)17Q2收入及扣非利潤(rùn)均有兩位數(shù)增長(zhǎng)。公司17Q2液態(tài)奶業(yè)務(wù)受益行業(yè)改善及市占率提升，預(yù)計(jì)能實(shí)現(xiàn)10%左右增長(zhǎng)，同時(shí)奶粉業(yè)務(wù)在16Q2低基數(shù)下，料增速達(dá)到20%以上，我們預(yù)計(jì)公司17Q2收入端兩位數(shù)增長(zhǎng)，17h1整體增長(zhǎng)7%，若剔除剝離優(yōu)然牧業(yè)同比影響（16年4月剝離），17h1整體增長(zhǎng)9%。利潤(rùn)端方面，由于去年同期非經(jīng)常性損益較高，預(yù)計(jì)17Q2仍將有所下滑，但扣非利潤(rùn)增速預(yù)計(jì)超過(guò)20%。下半年起，公司白奶業(yè)務(wù)將受益農(nóng)產(chǎn)品增值稅率將從13%下降至11%，業(yè)績(jī)有望進(jìn)一步增厚。

Stonyfield收購(gòu)失利，但外延擴(kuò)張仍在路上。公司以8.5億美元競(jìng)標(biāo)美國(guó)有機(jī)酸奶巨頭Stonyfield Farm未能中標(biāo)，法國(guó)乳企巨頭Lactails拿下標(biāo)的。此次伊利競(jìng)標(biāo)價(jià)格已為EBItdA 17倍，預(yù)計(jì)PE在31倍，顯現(xiàn)伊利對(duì)于優(yōu)秀標(biāo)的，是愿意花合理甚至短期略高的價(jià)格的。寧缺勿濫，擇優(yōu)戰(zhàn)略收購(gòu)，這顯示了伊利在外延并購(gòu)上的成熟。本次未能中標(biāo)并不影響外延擴(kuò)張戰(zhàn)略繼續(xù)，我們期待公司有更好項(xiàng)目早日落地。此外，在品類外延上，基于龐大的市場(chǎng)和公司的產(chǎn)品創(chuàng)新優(yōu)勢(shì)，伊利計(jì)劃四季度推出豆奶，因此達(dá)利的試水值得關(guān)注，對(duì)伊利非乳品類的首次成功具有重要意義。

投資者可能誤以為去年的增速是常態(tài)，但實(shí)際上目前增速的回歸才是伊利的常態(tài)，在龍頭藍(lán)籌普遍估值溢價(jià)的大背景下，我們認(rèn)為10%業(yè)績(jī)?cè)鏊偌由?0%以上分紅率的伊利，具備給予20-25倍估值的所有條件。我們認(rèn)為按照一年投資回報(bào)看，給予2018年23倍估值，25元目標(biāo)價(jià)，實(shí)在相當(dāng)可靠（尚未給予相對(duì)同行的估值溢價(jià)）。短期增速的加快和行業(yè)內(nèi)估值比較是上漲催化，公司及時(shí)有效的市場(chǎng)應(yīng)對(duì)顯示公司的競(jìng)爭(zhēng)力仍在加強(qiáng)，則是估值溢價(jià)之源。我們維持17-18年EPS0.98、1.10元，給予18年23倍PE，12個(gè)月目標(biāo)價(jià)25元，相比現(xiàn)價(jià)25%的確定性空間，是價(jià)值投資者的性價(jià)比之選。

風(fēng)險(xiǎn)提示：需求回落；新品接力不達(dá)預(yù)期。

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