老板電器(002508)
事件：公司發布2017 年半年報， Q2 單季度實現收入18.4 億元，YoY+21.7%；實現業績3.5 億元，YoY+33.3%。業績增速符合我們的預期。公司預計1-9 月業績增速區間為20%~40%，折算Q3 單季度業績增速-12.4%~37.9%。我們認為，2017H2 公司收入將保持快速增長，毛利率水平有望提升。
Q2 收入快速增長，高預收款鎖定下半年業績：Q2 單季度收入增速21.7%，環比有所下降，但依然保持快速增長。我們認為，在不考慮結算處理方式的情況下，Q2收入增速下降亦與經銷商提貨、銷貨時點有關。可咨參照的是，二季度末預收賬款10.0 億元，YoY+16.5%。考慮預收賬款對收入的鎖定作用，我們預計2017H2 老板電器收入仍將延續快速增長態勢。
莫憂毛利率下滑，下半年料有改善：Q2 單季度毛利率為56.1%，同比下降3.4pct，環比下降2.9pct。按調整口徑，Q2 老板電器的“扣銷毛利率”（毛利率-銷售費用率）環比提升3.4pct，同比提升2.5pct。我們判斷，除了結算處理方式，上游原材料價格水平與去年同期相比，處于高位，也在客觀上對毛利率形成壓力。另外，電商渠道銷售占比進一步提升，亦有一定影響（2017H1，老板線下渠道產品提價，而電商渠道產品未提價）。據我們了解，公司已于7 月1 日對電商渠道產品進行提價。假設原材料價格維持在目前水平，我們預期2017H2 的毛利率將有所上升，盈利能力增強。
布局嵌入式產品，份額彰顯實力：從收入結構來看，2017H1 烤箱、蒸汽爐、微波爐和洗碗機的收入比重同比上升2.5pct。據中怡康統計，2017 年6 月，公司嵌入式電烤箱、嵌入式蒸汽爐的線下零售量市場份額分別為25.9%和28.2%，均位列行業第二；嵌入式微波爐線下零售量市場份額為38.7%，位列第一。2017H1，公司嵌入式新品中的洗碗機、蒸汽爐、微波爐的零售額分別實現了579.7%、121.9%與104.6%的同比高速增長。老板電器積極布局嵌入式新品，已占據行業有利位置，我們預計，隨著行業的快速發展，公司該類新品收入繼續保持高增速。
投資建議：據中怡康統計，公司煙灶產品雄踞行業第一，隨著廚電普及率的提升，份額仍有上漲空間；卡位嵌入式，產品保持高增長；加速三四線渠道下沉，積極拓展工程渠道。根據近期公司調研情況來看，三四線城市所占比重約40%，2017H1 三四線地產的熱銷將滯后拉動公司業績，預計老板電器業績高增長將延續。我們預計2017-2019 年收入增速分別為26.4%、28.7%、29.0%，凈利潤增速分別為35.6%、29.8%、28.0%，EPS 為1.72、2.24、2.86 元，目前股價對應17-19 年估值分別為23.6 倍、18.2倍和14.2 倍，目標價51.60 元，對應2017 年30 倍PE，維持“買入-A”評級。
風險提示：地產銷售大幅下滑、嵌入式新品接受度不達預期。
（原標題：不容忽視的預收）
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