“最近除了充電寶和人工智能還能投點什么？”這是我半年來被同行友人問及最多的問題。這恐怕是中國 TMT 風險投資歷史上最焦慮的一段時光，在經歷了 2014-2015 年的泡沫期后，許多沒有完整經歷過“投”“管”“退”周期的新人從一線基金分裂出來創立了自己的基金品牌，而同時間部分一線基金的規模也飛速膨脹，甚至一些基金的人民幣募集額度已經遠遠超過了原有美元基金的體量。
兩周前，一個老牌母基金的合伙人給我分享了一組數據，數據的結果簡單而直接，在他們過去十多年投資的風險投資基金組合里，基金的規模、投資速度和回報率呈現出非常強的負相關關系，尤其是單期基金超過四億美元和投資周期低于兩年的那些基金。那么問題又來了，我們都聽說過對沖基金經理在二級市場頂點主動還錢給 LP、縮減基金規模的故事，為什么在風險投資行業卻似乎只有不斷擴大資產規模這一個選擇？
2008 年我剛進入風險投資業的時候，Y Combinator 的創始人 Paul Graham 曾經寫過一篇博客，告誡年輕的投資人要牢記早期投資的四大標準：市場、壁壘、團隊、資本效率。如今九年過去了，當下的市場環境卻真正告訴我什么叫“知易行難”。一個共享單車項目可以在一年內融上四輪錢，但管理層可能都無法了解公司的車都去了哪里，故障率是多少，一天被騎行了幾次，作為資產屬性如此強的一個產品可以從免押金甚至到免費騎行，沒有人再考慮資產回報率和網絡效應，畢竟為了持續融資增加訂單量才是最重要的。
我的投資經歷告訴我，每隔兩三年投資行業總會出現這樣一個低谷期，新的驅動力沒有出現，投資主題青黃不接，這種時候耐心和克制顯得尤為稀缺和重要。今天，我想分享兩個故事。這兩個故事也是我自己不斷反思總結后對同事們講的，也希望能給焦慮的風險投資人們一點啟發。
1、
快？慢？
2014年藍湖剛成立的時候，IT 驅動的供應鏈效率提升是一個我們投入大量精力研究的領域。
一次周會上一位同事舉薦一個項目叫飯店聯盟，彼時這僅僅是一個從新發地給中小餐廳運輸農產品(行情8.61 +0.23%,買入)的電商公司，舉薦這個項目的同事認為美國的對標公司Sysco （注：北美最大的食品服務銷售企業，為餐廳，飯店，學校，醫院等提供餐食。）市值做到了幾百億美金，且飯店聯盟正在以月環比翻倍的速度增長，我們應該快速出手不要錯過這個投資機會，我今天依然記得當時的建議是給這家公司一次性投入 1000 萬美金。
在被問及我的態度時，我問了項目團隊幾個問題：
1. 中國和美國不一樣，線下已經有成熟的批發市場分銷模式，飯店聯盟的模式為什么代表著更高的效率？如果是，那么這件事為什么至今才發生，外部的什么驅動因素發生了改變？
2. 作為一個供應鏈生意，Sysco 成長的過程經歷了多輪融資和并購，其投入資本的回報效率是否適合VC的資金？一畝田（注：國內一家農產品誠信交易平臺。）這樣的輕模式是否更合理？
3. 創始團隊的 DNA 是否有能力管理好快速增長的銷售和供應鏈團隊？如果不能，投資人能改變嗎？
那次周會上，項目團隊無法回答這些問題，于是我們忍著丟失投資機會的焦慮暫時放下了飯店聯盟這個項目。接下來的兩三周時間，兩位合伙人帶領團隊密集做了 Sysco 的案例學習和國內行業研究，幸運的是這些研究讓我們對這條賽道有了非常強的信心，在這個過程中要感謝真格基金的 Grace 給我引薦了菜來了（美菜前身）的創始人劉傳軍，感謝項目團隊在做了幾家競品的訪談后正確選擇了傳軍，更要感謝高瓴資本的張磊先生給美菜引進了前沃爾瑪中國的 CEO 作為顧問，并在其后幫助公司組建了非常強大的供應鏈管理團隊。在經歷了三年發展后，如今美菜已經是一個年收入近百億、穩定進入盈利周期的行業領導者。
做早期投資和創業有一點很像，要想明白業務背后的核心驅動要素和要素發生的時間點，就像更便宜的電池組之于 Tesla，更簡潔友好的交互體驗之于蘋果。在美菜的案例里，如果我們沒有想明白上述的那些問題，那么我們即使在美菜的倉庫里蹲上一個星期也無法有足夠的信心扣動扳機，更何況和創始團隊一起堅持走過資本市場的低谷期，合作十年甚至更久。
今天很多風險投資人簡單地認為早期投資有那么多不確定性，考慮得太周密沒有意義，甚至有人把問題簡化成只要投對團隊就好了，反正好團隊再怎么轉型總能做出來的。我認為這樣的想法是非常錯誤的，根據CAmbridGE Associates 的統計數據，70%的早期投資錯誤都是發生于對需求真實性（product market fit）的誤判。我也嘗試了復盤過去自己做過的 20 多個投資，其中 9 個估值超過 5 億美金的公司都自始至終延續了最初的業務模式，無一例外。
我想說的是，早期投資扣動扳機的一刻必然有很多風險因素是要放下的，但作為合格的投資人應該想清楚那些放下的風險是否是應該承擔的，或者是有信心能夠幫助管理團隊解決的。
很多時候，慢就是快。
2、
有所為有所不為
2015 年，一家叫映客的移動直播 aPP 在資本市場大熱。藍湖的一位同事在 A 輪把這個項目帶到了投委會上，他的觀點是，秀場直播是一個被驗證的賺錢模式，移動端的秀場產品都剛剛起步，公司已經有 10 萬的 DAU，流量和收入快速增長，很多投資機構給了 term sheet，藍湖應該快速參與這場競爭。
在那次投委會上，我同樣問了項目團隊幾個問題：
1. 豎屏秀場直播相比傳統直播產品的體驗提升點是什么？能否持續構成差異和壁壘？
2. 公司增長固然迅速，但隔月留存率持續只有10%，是什么原因？長期是否可以改善？
3. 創始人看起來對秀場模式的需求敏感，但并不是我們認為的 A 類的產品經理，是否是我們愿意合作十年的創始人？
項目團隊給我的反饋是，因為競爭激烈來不及做調研，有些答案當下也想不通，但我們現在不拍板公司就和別人簽協議了。于是那一次我們放棄了這個投資機會。后來映客拿到融資后，經歷了一輪非常迅猛的增長，在 app store 很長一段時間排名免費榜第一，藍湖舉薦這個項目的同事微信問我是否后悔，我只回了七個字“有所為有所不為”。
我這樣回答的道理其實很簡單，作為基金的管理人，我需要在基金內部營造具有高度一致性的投資標準，而不是讓團隊陷入 momentum driven （注：源自股票市場的概念，即當股票收益或股票收益和交易量同時滿足過濾準則就買賣股票的投資策略）的浮躁之中。也許映客能夠成為一個不錯的賺錢的公司，甚至在 A 股上市短期內拿到 100 倍的市盈率，但一個無法想明白長期競爭壁壘的公司，即使數字再誘人，藍湖也不應該開槍，因為過去我們經歷過的增長陷阱和教訓實在太多了。
后來的故事大家應該很清楚，流量大戶陌陌、斗魚、奇虎都快速切入了這個產品形態。而根據藍湖的監測，映客因無法在頭部主播的供給端形成控制，進而流量也出現了明顯的下跌，百度指數更是暴跌了 70%。
我時常提醒自己和藍湖的同事們，早期投資絕不是一個簡單的依靠覆蓋和概率來取勝的游戲，必須有堅定的價值系統才可以不被市場上的各種風口擾亂了心神。年輕的投資人總會傾向于較高的風險偏好，認為一年投出十多個項目才能提高獨角獸的擊中率，而全然不考慮幾年后投后管理的巨大壓力以及失敗率較高的積重難返。我們應該為自己的每一次決策負責，認清這是一個漫長的個人信用積累的過程，做早期投資的人注定無法成為規模驅動的資產管理者，但依然可以依靠遠高于市場平均回報的 IRR 來贏得長期出資人的尊重。