沿襲QFII之路 尋覓投資之道
證券市場周刊《紅周刊》特約作者
葉文輝
編者按：當前A股生態(tài)正走向估值重構：成長股估值或長期承壓，白馬股的價值因認可度和流動性提升而享受溢價。在把握價值藍籌的投資思路上，崇尚長期價值投資的QFII和社?；?，其一季報持股動向成為市場所關注的焦點。其投資之道值得我們借鑒。
隨著新股每周發(fā)行10家的常態(tài)化，A股新股發(fā)行與注冊制已無明顯區(qū)別。長遠而言殼價值終將回落，目前殼資源平均市值已重回20億元，相距此前50億元的水平大幅腰斬。與此同時，隨著新上市小盤股數量的增加，挖掘成長黑馬的難度亦與日俱增。兩類因素制約下，A股生態(tài)正走向估值重構。國外專業(yè)機構的價值投資已踐行數十年，其投資之道值得我們借鑒。
集中持倉高安全邊際的藍籌
QFII從2003年引入至今已有14年的歷史，外資投資規(guī)模也有了長足的增長，截止目前最新額度已經達到907億美元，依舊保持著較快的增長速度，但是實際利用程度并不算高。以2017年一季度披露的QFII持倉作為參考，目前300余家外資機構合計持有A股的總市值達1144億元，按6.9的匯率換算，僅兩成額度被有效利用，表明大部分外資機構所申請的QFII額度更多或僅是姿態(tài)上的表現(xiàn)。
北京銀行(119億)、南京銀行(110億)、寧波銀行(98億)、貴州茅臺(92億元)、美的集團(61億元)、?？低?48億元)、五糧液(38億元)、格力電器(37億元)、上海機場(25億元)和恒瑞醫(yī)藥(24億元)是前十大重倉股，一季度合計持倉市值達732億元，占當期QFII總持倉的63%，持倉集中度相當之高。其中，QFII對北京銀行、南京銀行和寧波銀行的持股有一定的歷史特殊性，根據當時銀監(jiān)會出臺的改革方案，商業(yè)銀行上市要求引入境外戰(zhàn)略投資者，以達到利用境外機構的經驗提升國內銀行管理水平之目的，因此并不能因此認為QFII尤為喜歡投資國內銀行股。
附表列出了一季度管理規(guī)?？壳暗腝FII機構主要持倉，白酒、電子、醫(yī)藥、家電、機場等龍頭公司均是外資青睞的品種，這主要與其資金來源有很大關系。目前參與A股投資的QFII機構主要有主權基金、資產管理公司、海外投資銀行等，其中以主權基金為主，如挪威中央銀行、新加坡政府投資有限公司、科威特政府投資局等。這類主權基金管理了體量龐大的外匯儲備，由于資產保值的重要性往往優(yōu)先于資產增值，因此有較高安全邊際的藍籌股成為QFII機構的首眩當然，這種安全邊際更多反映在估值以及未來增長預期的確定性方面，并非單純指市盈率、市凈率或者股息率，正如我們并沒有看到同樣低估值的金融股成為QFII的投資對象。
QFII除了鐘情藍籌外，一季報還顯示瑞銀聯(lián)合銀行集團凈買入近30只去年以來上市的次新股，合計市值達8億元。買入品種方面，如上?；饒笏觯杭扔猩虾ｃy行這樣的傳統(tǒng)行業(yè)公司，也有泛微網絡、榮泰健康這樣的新興領域企業(yè)；既有常熟汽飾這樣的傳統(tǒng)制造業(yè)公司，也有茶花股份這樣的日用消費品公司；既有江山歐派這樣的民營企業(yè)，也有中國科傳這樣“根紅苗正”的國有資產。整體上看，這幾家次新股基本面參差不齊，瑞銀的此番買入著實匪夷所思。據業(yè)內人士透露，QFII牌照可類比為國內的資管牌照，QFII機構的資金來源除了自有資金和資管資金外，還有可能是來源于第三方管理的通道資金。考慮到目前有許多國內資金借道“滬股通”和“深股通”北上買入A股的案例，不排除瑞銀此次大幅建倉次新股也是“假外資”所為，不宜解讀為其投資思路已經發(fā)生轉變。
一季度增持電子、鋰電和醫(yī)藥
在一季度的倉位調整中，減持主要集中在兩類品種：一是去年以來持續(xù)走強的消費白馬，如美的集團、五糧液(-15%)、老板電器(-33%)、海天味業(yè)(-25%)、海大集團(-31%)、水井坊(-34%)和深圳機場(-47%)等；二是成長確定性高的科技白馬，如海康威視(-31%)、大族激光(-27%)、網宿科技(-53%)、宇通客車(-35%)和江淮汽車(-75%)等。增持方面也主要集中在三類品種：一是蘋果產業(yè)鏈消費電子白馬，如歌爾股份(+74%)、信維通信(新入4億元)、海能達(新入2億元)；二是鋰電產業(yè)鏈，如天齊鋰業(yè)(+32%)、國軒高科(新入2億元)；三是醫(yī)藥板塊，如天士力(新入3億元)、白云山(新入2億元)、益佰制藥(新入2億元)。除此以外，增持規(guī)模較大的還有白云機場(+22%)、中國國旅(+180%)、寶鋼股份(+76%)、陽光照明(+86%)、瀚藍環(huán)境(+123%)等。
結合基本面和估值，中國國旅、上海銀行和華策影視均是值得長期跟蹤的品種。
中國國旅是國內最大旅行社和免稅龍頭。全資子公司中免集團是唯一經國務院授權在全國范圍經營免稅業(yè)務的國有專營公司，主要包括傳統(tǒng)免稅業(yè)務、離島免稅和海外業(yè)務三部分。2017年3月中免以51%的比例控股日上免稅行，兩者主營互補，合并后在免稅業(yè)務領域合計市場份額約70%，毛利率有望超過65%，實現(xiàn)超過200億人民幣的營收規(guī)模。目前，中免與LTR合資公司依賴技術優(yōu)勢贏得自2017年起為期7年的香港機場運營權(扣點率45%)，同時以提成比例47.5%在首都機場T2標段勝出。盡管在首都機場T3標段由于財務指標不敵珠免，但憑借其強大的運營能力，不排除最終依靠技術指標反超，不必太過悲觀。除此以外，中免還以42%的提成比例中標了廣州白云機場進境免稅店9年經營權，根據保底銷售協(xié)議，每年須實現(xiàn)近7億元的銷售額。
上海銀行是全國第二大城商行。上海地區(qū)利潤貢獻近80%，公司生息資產收益率水平處于同業(yè)中等偏下，非息收入逐年增長。IPO后資本充足率超11%，名義不良率降至1.17%，期末撥備覆蓋率為256%，整體財務質量在城商行中居上游，資產質量壓力大幅緩解。此外，公司還為三農“融資難、融資貴”問題提供資金支持，平臺累計成交額已突破110億元，注冊用戶超90萬人，在第三方權威平臺網貸之家4月“百強榜”排名第41名。根據網貸之家數據統(tǒng)計，截至2017年5月8日，涉及農村金融的P2P網貸平臺有300多家，占比達10%以上，整個行業(yè)中39家銀行已布局P2P網貸平臺資金存管業(yè)務，其中205家正常運營平臺已完成對接，占網貸行業(yè)正常運營平臺總數量的9.26%。
華策影視是國內精品劇的龍頭。經過這幾年的布局，目前業(yè)務已覆蓋全網劇、電影、綜藝節(jié)目、藝人經紀等，其中收入占比過半的是電視劇業(yè)務。在過去的2016年里，華策影視生產的劇目在年度衛(wèi)視收視排名前10名的劇目中占了4部，網絡點擊排名前10名的劇目中占3部，數量上遠超歡瑞世紀和慈文傳媒，毫無疑問是精品劇領域當之無愧的龍頭。目前公司部分劇目單集銷售收入已突破千萬元。今年熱播的《三生三世十里桃花》以及《孤芳不自賞》正是公司旗下克頓影視的出品之作。2017年一季度由于無主控劇目確認一輪收入，營收同比下滑11.7%，此外由于會計政策調整，資產減值損失沖回1.4億元，占當期利潤總額的78%。2017全年公司計劃生產31部全網劇、17部電影及8部綜藝節(jié)目。