回顧15年同業(yè)業(yè)務(wù)快速擴(kuò)張時期，貨幣乘數(shù)快速抬升，流動性偏松。那么如果部分銀行同業(yè)業(yè)務(wù)的資產(chǎn)端和負(fù)債端開始出現(xiàn)收縮，貨幣乘數(shù)不僅難以增加，甚至有回落的可能性，這意味著流動性也會易緊難松。

核心觀點：1)5月流動性可能依然偏緊。經(jīng)濟(jì)向好撐腰監(jiān)管趨嚴(yán)，央行維持資金面緊平衡的態(tài)度尚且看不到松動的理由。公開市場資金到期量較大，又有稅收上繳的壓力。不過，跨境資本外流依舊不是影響資金面的關(guān)鍵因素。預(yù)計5月會延續(xù)上月機(jī)構(gòu)間資金多寡不均衡的局面。

2)銀監(jiān)會政策從執(zhí)行層面，強(qiáng)調(diào)已有政策的嚴(yán)格落實，約束商業(yè)銀行行為，推動金融“去杠桿”。政策同時約束了同業(yè)投資和同業(yè)融資兩端，即減少了同業(yè)存單的需求，也制約了同業(yè)存單的供給。因此，同業(yè)存單的利率繼續(xù)上升的空間不大，但是下降的幅度也同樣受限。

3)5月商業(yè)銀行將繼續(xù)自查自糾，同業(yè)業(yè)務(wù)的調(diào)整尚未結(jié)束?；仡?5年同業(yè)業(yè)務(wù)快速擴(kuò)張時期，貨幣乘數(shù)快速抬升，流動性偏松。那么如果部分銀行同業(yè)業(yè)務(wù)的資產(chǎn)端和負(fù)債端開始出現(xiàn)收縮，貨幣乘數(shù)不僅難以增加，甚至有回落的可能性，這意味著流動性也會易緊難松。

一、影響5月流動性的主要因素

1)財政存款對資金面仍有沖擊

5月仍面臨稅收上繳的壓力，對資金面仍有沖擊。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，5月份財政存款變動均表現(xiàn)為增加，具有較強(qiáng)的季節(jié)性。2014-2016年，5月新增財政存款數(shù)額分別為3027億元，3853億元和1619億元。其中2016年5月新增財政存款較低的主要原因是當(dāng)年4月財政存款大幅新增9318億元，遠(yuǎn)超歷年同期平均值，這個節(jié)奏變化的背景是地方債集中發(fā)行和營改增。今年地方債發(fā)行節(jié)奏顯著放緩，不會對財政上繳的節(jié)奏產(chǎn)生干擾。

今年財政存款的投放可能會更為均衡。新預(yù)算法施行，硬化預(yù)算約束，提升財政支出進(jìn)度，把財政資金集中撥付和支出從年底大幅提前，比如2017年3月財政投放為7670億元，遠(yuǎn)超過去同期值，因此在3月末央行才會暫停公開市場操作，以財政資金投放對沖逆回購到期。

2)其他影響流動性的因素

預(yù)計M0可能會季節(jié)性下降補充流動性。2014-2016年，5月M0回流分別為564億，1696億和1622億。預(yù)計2017年5月流通中現(xiàn)金回流1500億元左右。

預(yù)計央行外匯占款仍是小幅外流，央行對外匯市場的干預(yù)減少，外匯占款的波動進(jìn)入平穩(wěn)期。4月美元兌人民幣匯率即期日均成交量小幅增長，外匯活躍度有所上升。從招商亞洲新興市場資金流向指標(biāo)來看，仍在延續(xù)弱反彈的趨勢，該指數(shù)對中國跨境資本流動有一定的領(lǐng)先性。

不過，臨近6月美聯(lián)儲加息時點，對美聯(lián)儲縮表的討論逐漸增多，可能會給5月資本外流帶來一定程度的擾動。歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)改善，貨幣政策出現(xiàn)轉(zhuǎn)向，政治風(fēng)險緩解，歐元升值;特朗普又對弱美元有訴求，這些因素意味著美元指數(shù)年內(nèi)升幅有限。

此外，關(guān)注近期外匯監(jiān)管的新變化。路透中文報道央行適當(dāng)放松跨境資金監(jiān)管，人民幣跨境收付1:1限制不再嚴(yán)格執(zhí)行，即各家銀行人民幣的跨境流動不能出現(xiàn)負(fù)頭寸。當(dāng)前的人民幣凈支付的變化確實支持退出這一限額調(diào)節(jié)的行政性措施。不過，當(dāng)前逆周期的外觀管理政策仍有必要，對外投資真實性合規(guī)性的嚴(yán)格審核的政策并未改變。預(yù)計未來人民幣對外凈支付的規(guī)模有可能會繼續(xù)擴(kuò)張，但對央行外匯占款的負(fù)面拖累小于2016年下半年。具體請參見《談?wù)勅嗣駧艑ν鈨糁Ц兜男伦兓?2017年3月中國跨境資本流動數(shù)據(jù)點評》。

二、強(qiáng)監(jiān)管下，流動性易緊難松

央行2016年初正式推出宏觀審慎管理體系MPA，并在2017年初進(jìn)一步完善，把表外理財業(yè)務(wù)納入監(jiān)管，商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表增速逐漸放緩，債券市場的杠桿率也出現(xiàn)回落，不過2016年末債災(zāi)的導(dǎo)火索——同業(yè)存單利率仍在高位，一季度月度發(fā)行量快速上升，導(dǎo)致同業(yè)“去杠桿”始終差強(qiáng)人意。

銀監(jiān)會近期連發(fā)一系列監(jiān)管文件，針對同業(yè)業(yè)務(wù)、理財業(yè)務(wù)、表外理財?shù)忍颖鼙O(jiān)管、以及令資金空轉(zhuǎn)的套利操作進(jìn)行自查自糾，從執(zhí)行層面，強(qiáng)調(diào)已有政策的嚴(yán)格落實，約束商業(yè)銀行行為，推動金融“去杠桿”。

4月對委外遭遇大額贖回的擔(dān)憂不斷沖擊資金面，推高資金利率。從銀監(jiān)會監(jiān)管政策來看，直接針對委外的政策并無收緊，不過委外的資金來自于表內(nèi)自營資金和表外理財資金，這兩者皆會受到政策從嚴(yán)落實執(zhí)行的影響。銀監(jiān)會層面首次正式在文件中提及禁止同業(yè)投資多層嵌套，做實穿透管理，并控制同業(yè)存單的發(fā)行規(guī)模。同時，強(qiáng)調(diào)不允許同業(yè)資金購買自己以及其他銀行的同業(yè)存單，并進(jìn)行委外，防止出現(xiàn)資金空轉(zhuǎn)。

這意味著政策同時約束了同業(yè)投資和同業(yè)融資兩端，即減少了同業(yè)存單的需求，也制約了同業(yè)存單的供給。同業(yè)存單供給和需求的變化，導(dǎo)致同業(yè)存單的利率繼續(xù)上升的空間不大，但是下降的幅度也同樣受限。

4月同業(yè)存單發(fā)行顯著放緩，這是商業(yè)銀行應(yīng)對政策的被動而非主動的選擇，那么意味著在商業(yè)銀行負(fù)債端的壓力將進(jìn)一步上升。如果負(fù)債端規(guī)模下滑，資產(chǎn)端將不得不被動收縮，這意味著部分銀行將在同業(yè)資產(chǎn)到期后將不再續(xù)作，或者贖回甚至壓縮部分資產(chǎn)，債券投資和狹義信貸的規(guī)模也可能會受影響，至此商業(yè)銀行逐步縮表。在這個過程當(dāng)中，市場可能會產(chǎn)生流動性緊張的預(yù)期，近期的委外贖回就是表現(xiàn)之一。

可以肯定的是5月這個沖擊遠(yuǎn)未結(jié)束，同業(yè)業(yè)務(wù)的調(diào)整才剛剛開始。銀監(jiān)會“三違反、三套利”要求6月12日銀行提交自查報告，銀監(jiān)會6月底提交現(xiàn)場檢查意見書、7月底報送處理處罰結(jié)果?！八奶桌庇?月15日上報自查報告。4月25日中央政治局會議用兩個“加強(qiáng)”(監(jiān)管協(xié)調(diào)和金融服務(wù)實體)和一個“加大”(懲處金融領(lǐng)域違規(guī)違法行為工作力度)，顯示下一階段政策重心仍是防控金融風(fēng)險，繼續(xù)推進(jìn)“去杠桿”。

回顧15年同業(yè)業(yè)務(wù)快速擴(kuò)張時期，貨幣乘數(shù)快速上升，流動性偏松。在2015年3月至2016年1月期間，央行資產(chǎn)負(fù)債表和基礎(chǔ)貨幣都出現(xiàn)收縮，但流動性并不緊張。雖然基礎(chǔ)貨幣下滑2.2萬億元，央行在公開市場操作中也并沒有過多投放流動性(“對其他存款性公司的債權(quán)”下降0.58萬億元)，但是貨幣乘數(shù)快速上升，這推高了M2同比增速從11.6%升至13.3%，考慮地方政府債券發(fā)行的社會融資規(guī)模同比增速從12.8%至15.0%。

那么如果部分銀行同業(yè)的資產(chǎn)端和負(fù)債端開始出現(xiàn)收縮，貨幣乘數(shù)不僅難以增加，甚至有回落的可能性，這意味著流動性也會易緊難松。在《“雙縮表”來襲?!-有關(guān)貨幣的學(xué)與思之二》中我們分析了中信銀行縮表的原因及演化。

三、機(jī)構(gòu)間資金多寡不均衡、央行維持資金面緊平衡

回顧4月，央行態(tài)度穩(wěn)健，維持資金面緊平衡的局面。上旬銀行間利率回落，銀行間市場資金較為充裕，央行暫停公開市場操作，通過逆回購到期，實現(xiàn)貨幣凈回籠。在委外贖回沖擊市場信心時期，央行通過OMO、MLF等工具的超量續(xù)作，進(jìn)行貨幣凈投放，維持銀行間流動性的基本穩(wěn)定。

4月下旬，非銀資金面較為緊張，銀行間流動性尚好。我們看到全市場質(zhì)押式回購加權(quán)利率R007利率快速上升，而銀銀之間質(zhì)押式回購加權(quán)利率DR007回升幅度較小，銀行可以通過向央行申請SLF融入資金緩解流動性。R007與DR007兩者之間的缺口擴(kuò)大，幅度甚至接近3月末的情形。

央行在4月總計凈投放資金2540億，主要集中于后半月的逆回購操作。在17日續(xù)作了4955億MLF，對分別于13和18日到期的共4515億MLF進(jìn)行超量對沖。此外，還投放839億元抵押補充貸款，PSL主要是針對政策性銀行而非商業(yè)銀行，主要功能是定向?qū)ι鐣l(fā)展提供資金支持，刺激基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，對銀行間流動性影響較小。

5月公開市場資金到期量較大，又有稅收上繳的壓力。5月份的到期量共9095億元，其中包括4095億MLF，即5月3日和16日分別到期2300億元和1795億元。

結(jié)合全文的分析，5月流動性可能依然偏緊。一方面，經(jīng)濟(jì)向好撐腰監(jiān)管趨嚴(yán)，央行維持資金面緊平衡的態(tài)度尚且看不到松動的理由。4月PMI雖然回落0.6個百分點至51.2%，但仍在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張區(qū)間。另一方面，同業(yè)資產(chǎn)端和負(fù)債端收縮的壓力持續(xù)存在，同業(yè)“去杠桿”的進(jìn)程才剛剛開始。