我們在7月報告中提出的觀點,即隨著經濟短周期反彈的結束,貨幣供應進入“減速增質”新常態,M2增速將長期保持低位震蕩態勢。伴隨經濟數據的低迷,7月M2同比增速下降至9.2%,再創歷史新低,新增人民幣貸款規模為8255億元,亦降至今年新低支持了我們的觀點。
管中不易窺豹,旁觀可見明審。單一數據的觀測難以洞察宏觀大勢,多維信號的比照則易于把握周期演變。我們認為,7月的經濟數據和貨幣數據形成了密切的相互驗證。從經濟數據看,以固定投資的全面降溫為主導,本輪短周期反彈已切換為短周期回落,但中國經濟的長期增長底線依然穩固。從貨幣數據看,M1-M2增速“剪刀差”出現異動,驗證了經濟活動的短期轉弱,而社會融資結構的顯著優化則有望進一步支持長周期企穩。因此,兩個層面的高頻數據共同表明,中國經濟的周期演變穩步進行,繼續邁入“短周期回落+長周期企穩+超長周期崛起”的“三期疊加”新狀態。
在此前的報告中,我們判斷,中國經濟預計于2017年下半年穩步尋底,然后在2018年夯實基底,并于2019年逐步開啟長周期的觸底反彈。目前結合最新的多維數據,我們維持這一判斷不變。
經濟數據展現周期演變
根據近期的經濟數據,中國7月規模以上工業增加值同比為6.4%,較上月降幅高達1.2個百分點,同時固定投資、零售銷售等指標普遍弱于市場預期。我們認為,7月經濟數據的低迷一方面是由于前期刺激政策效能衰減,短期經濟回落逐步開啟;另一方面則歸因于季節性數據迷霧,“放大”了經濟增速的下滑表象。因此,中國經濟增長放緩而未失速,周期演變穩步進行,繼續邁入“短周期回落+長周期企穩+超長周期崛起”的“三期疊加”新狀態。
第一,短周期回落開啟。在6月的報告中,我們指出,2015年四季度“三松”政策的加碼,在政策時滯后通過基建投資形成了需求側的強效刺激,是推動本輪短周期反彈的主導力量;由于政策效能的釋放已近尾聲,本輪反彈預計將在二季度結束,并在此后引致中國經濟短期表現的回落。7月經濟數據的走低,從兩個層面驗證了這一觀點:其一,固定投資降溫明顯。7月固定資產投資同比增速為6.5%,較上月下降2.3個百分點,降至去年7月以來的最低點。其中,基建投資、制造業投資、房地產投資的同比增長全面放緩,分別較上月下滑1.5、5.4和3.0個百分點。其二,消費需求波動有限。7月社會消費零售總額的同比增速和實際同比增速溫和放緩,較6月分別下降0.6和0.4個百分點,降幅明顯弱于固定投資。1~7月社會消費零售總額累積同比增速為10.40%,與前值相等,依然保持在階段高位。因此,前期政策效能的衰退引發投資需求全面下滑,構成了7月需求側轉弱的主要原因,正漸次推動短周期反彈向短周期回落演變。
第二,長周期底線穩固。基于兩方面原因,雖然7月經濟數據整體疲弱,但并不意味著中國經濟的增長底線發生動搖。一方面,上半年的超預期反彈,表面上“放大”了7月的下滑幅度,實質上卻完成了長周期的超預期筑底。較之6月,7月工業增加值同比增速和PMI雖然降幅較大,但絕對水平依然維持于高位,兩者較2016年月均水平分別高出0.4和1.1個百分點。
另一方面,由于災害、高溫等自然原因,7月經濟數據經常受到季節性擾動。特別是嚴重的洪災會顯著抑制財政支出。據我們測算,2010~2016年期間,較之6月,7月的公共財政支出、工業增加值、社會零售總額的同比增速平均落后5.0、0.3和0.3個百分點。此外,基于抗災、降溫等需要,電力資源向工業生產配置的比例有所下降,也更易于產生發電量與工業增加值的增速背離。雖然較之6月,7月發電量和工業增加值的增速差擴大了4.6個百分點,但這一增幅仍低于去年同期的5.3個百分點。（原標題：評論：中國經濟周期演變穩步進行）
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