華泰證券 （6886 HK） 業務漸趨多元化，規模效應突顯
在低迷的市場環境下取得良好業績。2017 年上半年，華泰證券收入總額及純利分別按年增長 7.2%及 5.3%，至 124.2 億元人民幣及 29.9 億元人民幣。上半年中國境內市場的股基總成交額及股權融資額分別按年下跌 18.4%及 12.1%。在低迷的市場環境下，公司能取得如此成績實屬不易。
市場份額下跌，但傭金率企穩。由于公司持續推進經紀業務轉型戰略，通過提供高附加值的業務發掘存量客戶的潛在價值，2017 年上半年，華泰證券在股基交易市場中的市場份額按年下滑 0.58 個百分點，至 7.87%。不過，根據我們的計算，公司的傭金率穩定在萬分之 2.5 的水平。我們預計，2017 年及 2018 年華泰證券的傭金率可繼續保持在萬分之 2.3 及萬分之 2.2 的水平。然而，傭金率水平仍然面臨下行壓力，特別是在牛市來臨時。通過充分發揮其在移動終端的優勢，以及憑借其多達近 1200 萬的廣闊客戶基礎，我們相信，公司將繼續保持在國內證券行業的龍頭地位。
海外平臺是境內業務的延伸。2017 年上半年，華泰證券海外及其他業務的收入總額達到 22.6 億元人民幣，占其收入總額的 18.1%。期內，AssetMark 實現營業收入 8,643 萬美元，截至上半年末，管理資產總額達到 367 億美元。在公司不斷完善的金融科技技術支持下，海外平臺可被視作是其向財富管理模式轉型中的重要一環，也是公司境內業務的延伸。此外，華泰證券預計將于 2018 年第一季完成 A 股非公開發行，可發行最多 10.9 億股，預計募集資金 250 億元人民幣。發行完成后，公司的資本實力將得到進一步增強，與新股東間的協同效應也值得期待。
下調盈利預測。2017 年上半年，華泰證券的收入增長主要源自資產管理業務的傭金手續費收入及投資凈收益，二者分別按年增長 7.2 倍及 37.4%，達到 20.4 億元人民幣及 21.8 億元人民幣。不過，資管業務收入的高速增長未必能夠延續，因為增長中很大一部分來自其自有資金的階段性收益。我們將對公司2017 年至 2019 年的收入總額預測分別下調 10.9%、11.3%以及 17.6%，至273 億元人民幣、315 億元人民幣及 376 億元人民幣，主要由于市場氣氛較預期低迷以及公司產生部分非可持續性收入。同時，由于海外平臺業務并表整合帶來更高的營運開支，我們將對公司 2017 年至 2019 年的純利預測分別下調17.4%、16.1%和 16.9%，至 77 億元人民幣、91 億元人民幣及 115 億元年人
目標價 18.8 港元。華泰證券現時的股價相當于 2018 年預測市帳率的 0.92 倍。我們給予公司的最新目標價相當于其 2018 年預測市帳率的 1.10 倍。同時這也是可比同業 2018 年預測市帳率的平均水平加一個標準差，以體現華泰證券在行業中的領先地位、不斷提升的金融科技能力和不斷完善的業務模式。維持買入評級。
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