李寧電商帶動的增長，和經營成本上漲。
17 財年上半年業績符合預期，毛利率改善和融資成本下降被高于預期的運營成本抵消掉。李寧（2331 HK）的 17 財年上半年銷售/凈利潤分別有 11%/ 67%的增長，符合預期，市場預期 17 財年全年盈利增長為 55%。首先 1） 毛利率的改善比市場預期要好，按年增長 1 個百分點至 47.7%，不僅受惠于更好的產品組合（新/舊產品占總銷售的 78%/ 22%）和渠道組合（電商/直接零售，的毛利率為 60%/50%以上），還有新產品折扣減少約 1 個百分點，以及 2） 可轉換債券轉換而導致的融資成本下降，卻被 3） 高于預期的運營成本（人工成本上升 21.8%，折舊及攤銷增加 18%，租金成本上漲 9.5%）抵銷掉。
電商銷售的飛快增長一定程度緩解了增長緩慢的線下（批發+零售）業務，17財年 2 季度的同店增速有大幅改善，18 財年的 1 季度訂貨會增速亦有加快。電
商銷售在 17 財年上半年增長達 58.7%（快于公司 17 財年 40%以上增長目標），占總銷售額的 18.2%（中期目標可以接近 30%），一定程度緩解了增長乏力的線下業務，批發業務上半年增長 3.3%（17 財年公司目標為低單位數），直接零售業務側上漲 5.2%（略低于 17 財年的高單位數目標），17 財年上半年，線下和線上線下合計的零售流水增長率分別為 4%和 9%。我們亦看到，與 1 季度的零增長相比，第二季度集團整體的同店銷售增長回復到高單位數，這與寶勝（3813 HK）的同店銷售增長（2 季度為 5.6%，1 季度為 1.9%） 相符， 18 財年的 1 季度訂貨會增長亦從上季的中單位數增長加快到高單位數，緩解了投資者對體育用品行業增長減速的憂慮。
未來發展會從門店擴張轉移到門店效益，增加品牌投資令人工成本上漲或會成為潛在擔憂。提高門店效益會是今后的重點，經歷了兩年的快速開店，15年（增加 9%）和 16 年（增加 5%），公司宣布在 17 財年開始，會凈關店約 100 到 200 家門店（包括關閉約 200 家至 300 家低效率李寧店，新增 100 家李寧品牌的兒童店， 但我們認為這不是一個擔心，因為 1）盡管銷售會因關店有所下滑，但很可能會削減虧損的商店而對利潤有所提升，2）公司會關閉小型店而轉門大型店，所以總銷售面積下降會較少 3）從長遠來看，線下的網絡擴張將變得不那么重要，因為增長引擎已經轉移到電商渠道。另一方面，經營成本上漲或會成為潛在擔憂。我們認為，經過兩年嚴格的成本控制，李寧從今年已經重新開始投資更多去發展品牌，并通過聘請更多的人才來提升設計能力，在香港成立了的新的南方設計團隊，和原來北方的設計團隊對產品作進一步的區域差異化，以應付新品牌（Danskin，李寧 Young 和 Kids 和彈簧標）以及電子商務業務的發展的需求，所以令人工成本由 16 財年上半年銷售額的 9.8%上升至 17 財年上半年的 10.7%，令經營成本繼續保持在 43.1%，與上年同期的43.3%相約，盡管廣告費用其實有所下降，由 12.1%下降至去年同期的11.3%。如果人工成本的保持在雙位數的增長，我們認為 18 財年的市場預期利潤有下降的風險。
市場預計 18 財年基本面會進一步改善，但現價估值并不便宜。市場目前預期公司的利潤在 17/18 財年會進一步上升 55/45%，目前的估值為 25 倍 17 財年市盈率和 17.6 倍 18 財年的市盈率，與安踏（2020 HK）的 18.7 倍的 17 財年市盈率相比折讓約 6%，估值并不便宜。
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