核心市場(chǎng)節(jié)節(jié)敗退，研發(fā)投入少，公司發(fā)展能力存疑

前面提到，百亞股份地處重慶，公司產(chǎn)品的主要市場(chǎng)也在川渝和臨近的云貴陜地區(qū)。但從報(bào)告期內(nèi)的情況來(lái)看，該公司在這些主要市場(chǎng)的市場(chǎng)份額一直呈下降趨勢(shì)，這應(yīng)該是一個(gè)危險(xiǎn)的信號(hào)。

按照其自己披露的信息，2014年-2016年，百亞股份衛(wèi)生巾產(chǎn)品在川渝地區(qū)的市場(chǎng)份額分別為21.4%、20.2%、20.4%，呈下降趨勢(shì)，而排在第一位的恒安國(guó)際的市場(chǎng)占有率分別為27.1%、28.6%、29.3%，呈明顯的節(jié)節(jié)上升趨勢(shì)。而川渝地區(qū)是公司的主要領(lǐng)域，衛(wèi)生巾為公司的核心產(chǎn)品，由此看來(lái)，公司的主打產(chǎn)品在自己的主要領(lǐng)域被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手恒安國(guó)際攻城略地，市場(chǎng)分額逐步被蠶食。

對(duì)于同樣屬于公司重要市場(chǎng)的云貴陜地區(qū)也是如此，市場(chǎng)份額更是節(jié)節(jié)敗退。2014-2016年，公司衛(wèi)生巾產(chǎn)品在云貴陜地區(qū)的市場(chǎng)份額分別是10.4%、10.0%、9.5%，同樣呈下降趨勢(shì)，2016年還被擠出了前五名之外。對(duì)于整體收入而言， 2014年-2016 年，公司在川渝地區(qū)銷(xiāo)售收入占比分別為59.10%、56.30%、54.79%，這也充分說(shuō)明，作為公司的發(fā)跡之地和最主要的銷(xiāo)售區(qū)域，百亞股份也是增長(zhǎng)乏力。

再仔細(xì)研究該公司的銷(xiāo)售渠道，發(fā)現(xiàn)百亞股份也是主要以中小經(jīng)銷(xiāo)商為主，大型商超的占比較低。在公司的經(jīng)銷(xiāo)模式中，以經(jīng)銷(xiāo)為主，直銷(xiāo)為輔。“公司經(jīng)銷(xiāo)商企業(yè)性質(zhì)以個(gè)體工商戶(hù)及小型公司制企業(yè)為主，交易規(guī)模一般較小而且比較頻繁”。

2014年末-2016年末，公司經(jīng)銷(xiāo)商家數(shù)分別為422家、566家、591 家，呈上升趨勢(shì)，2014年通過(guò)經(jīng)銷(xiāo)商實(shí)現(xiàn)的銷(xiāo)售收入為52,603.35萬(wàn)元，占比84.29%，2015年銷(xiāo)售收入54,549.51萬(wàn)元，占比78.90%，2016年銷(xiāo)售收入56,206.99萬(wàn)元，占比76.08%，始終占有較高的比例。直銷(xiāo)中以KA賣(mài)場(chǎng)（大型商超）為主，且KA毛利率最高，但占全部收入的比卻不高。2016-2014年報(bào)告期內(nèi)毛利率分別為59.87%、60.96%、61.16%，平均在60.66%，占當(dāng)年?duì)I業(yè)收入的比例分別為19.29%、17.94%和14.80%，三年來(lái)平均占比在17.34%。

另外，公司在研發(fā)的投入似乎也不足。招股說(shuō)明書(shū)中披露，本公司于2013 年8 月23 日被重慶市財(cái)政局、重慶市國(guó)稅局、重慶市地稅局及重慶市科學(xué)技術(shù)委員會(huì)共同認(rèn)定為高新技術(shù)企業(yè)，有限期3 年，按此推算，2016年8月23日之后，公司應(yīng)該重新申請(qǐng)高新技術(shù)企業(yè)，但招股說(shuō)明書(shū)沒(méi)有做進(jìn)一步的披露，可以合理推斷，公司已經(jīng)放棄復(fù)審。實(shí)際上，2016 年、2015 年和2014年，公司研發(fā)投入分別為722.38 萬(wàn)元、668.44 萬(wàn)元和578.06 萬(wàn)元，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比例分別為0.98%、0.97%和0.93%。從研發(fā)費(fèi)用占比上，可以看出，公司已不符合高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定條件。

公司拆除紅籌架構(gòu)不徹底，疑隱瞞股東人數(shù)

根據(jù)招股說(shuō)明書(shū)披露，百亞股份上市前的股權(quán)結(jié)構(gòu)是分境內(nèi)境外兩層。境外公司重望耀暉（香港）持股44.85%，境內(nèi)則是馮永林通過(guò)復(fù)元商貿(mào)持股46.06%，匯元投資持股3.27%，原元投資持股2.97%，光元投資持股2.85%。

境內(nèi)股權(quán)比較清晰，匯元投資、原元投資、光元投資是員工持股平臺(tái)，是公司為激勵(lì)員工而引入的，每家持股平臺(tái)各48人， 共144人，復(fù)元商貿(mào)只有一個(gè)股東，即馮永林100%持股。所有內(nèi)資股東合計(jì)的股東人數(shù)是145人。

境外股權(quán)則比較復(fù)雜，皆因公司股東2010年擬在境外上市，在境外公司搭建紅籌結(jié)構(gòu)，設(shè)立了公司前身百亞有限。2015年上半年放棄原境外上市計(jì)劃，而對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行重組，但又沒(méi)有完全拆除紅籌結(jié)構(gòu)而造成。

來(lái)稍微回顧下這個(gè)曲折過(guò)程，百亞股份2010年擬在境外上市，2010 年下半年，馮永林、謝秋林開(kāi)始在境外公司搭建紅籌結(jié)構(gòu)。馮永林通過(guò)駿海公司（BVI）、飛耀公司（BVI），謝秋林通過(guò)兆富貿(mào)易（BVI），分別持有銳進(jìn)公司（開(kāi)曼）75%和25%的股權(quán)，進(jìn)而持有重望耀暉（香港）100%股權(quán)，并通過(guò)重望耀暉在境內(nèi)設(shè)立外商獨(dú)資企業(yè)百亞有限。2011 年3 月，引入Better Lead 投資。Better Lead 的全資股東為New Horizon。New Horizon 于 2008 年 9 月 22 日在開(kāi)曼設(shè)立，是一家有限合伙企業(yè)，主要業(yè)務(wù)為股權(quán)投資，普通合伙人為New Horizon Capital Partners Ⅲ Ltd.。New Horizon CapitalPartners Ⅲ Ltd.為一家注冊(cè)在開(kāi)曼的有限責(zé)任公司。2015 年上半年，百亞有限放棄原境外上市計(jì)劃，并對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行重組。

馮永林通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出了境外結(jié)構(gòu)。實(shí)際控制人回歸境內(nèi)持股事項(xiàng)完成后，境外公司股權(quán)結(jié)構(gòu)為謝秋林通過(guò)兆富貿(mào)易（BVI）持有39.05%銳進(jìn)公司（開(kāi)曼），New Horizon通過(guò)持有BetterLead(BVI)持有60.95%銳進(jìn)公司（開(kāi)曼），而銳進(jìn)公司100%持有重望耀暉（香港）。

值得注意的是，通過(guò)重望耀暉持有公司27.34%的境外股東New Horizon 是一家有限合伙企業(yè)，普通合伙人為New Horizon Capital Partners Ⅲ Ltd.。New Horizon CapitalPartners Ⅲ Ltd.為一家注冊(cè)在開(kāi)曼的有限責(zé)任公司。有限合伙人則沒(méi)有披露。根據(jù)以上信息，無(wú)法穿透New Horizon，如果層層穿透后發(fā)現(xiàn)該有限合伙公司的股東人數(shù)超過(guò)55人，那么結(jié)果將導(dǎo)致百亞股份的股東人數(shù)超過(guò)200人，則就肯定不符合我國(guó)《公司法》和《證券法》的相關(guān)規(guī)定。

從董事席位的分配上，記者也發(fā)現(xiàn)了海外股東New Horizon背后可能還存在其它合伙人的一些蛛絲馬跡。招股書(shū)披露，重望耀暉提名了兩名董事，一位是謝秋林，來(lái)自重望耀暉的股東兆富貿(mào)易，一位董事馬某，就應(yīng)該來(lái)自重望耀暉的另一個(gè)股東Better Lead，但是非常奇怪的是，該董事的簡(jiǎn)歷中沒(méi)有任何重旺耀暉、Better Lead或者是New Horizon的工作經(jīng)歷，反倒是牽出一堆的其它投資機(jī)構(gòu)。

馬某的信息“2016 年至今任北京恒泰博車(chē)拍賣(mài)有限公司董事、珠海遠(yuǎn)揚(yáng)投資管理有限公司運(yùn)營(yíng)部執(zhí)行董事、Heal Force Bio-Meditech Holdings Limited 董事；2017 年6 月至今任遼寧德瀾醫(yī)院投資管理集團(tuán)有限公司董事。現(xiàn)任公司董事會(huì)董事。”

另外，根據(jù)公司現(xiàn)在的股權(quán)結(jié)構(gòu)可以看到，公司現(xiàn)在兩大股東重望耀暉占股44.85%，復(fù)元商貿(mào)占股46.06%，兩者相差不到2%，如果上市成功，作為有著境外背景的重望耀暉，很容易通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)的股票收購(gòu)，輕而易舉地將持股比例超過(guò)與自己相差很小的復(fù)元商貿(mào)，這樣就可能會(huì)導(dǎo)致公司控制權(quán)之爭(zhēng)。所以說(shuō)，百亞股份如果上市，第一大和第二大股東過(guò)于接近的持股比例很可能導(dǎo)致公司的管理權(quán)失控風(fēng)險(xiǎn)。

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