導讀
由于美元的國際儲備貨幣、交易結算貨幣地位以及美國經濟在全球的火車頭作用，美國貨幣政策調整對全球流動性以及大類資產總是產生深遠影響。美聯儲6月份議息會議提前公布縮表計劃，未來影響幾何？2016年底，美聯儲資產負債表的絕對規模為4.45萬億美元，相當于當年GDP的24%。我們在此份報告中推演美聯儲縮表路徑及影響。
摘要
6月份議息會議關于縮表明確了如下三點：1)縮表方式：逐步減少到期證券的本金再投資規模.2)縮表時點：年內啟動，具體時點尚未確定。我們認為，美聯儲會根據三季度美國經濟和金融市場的表現來“相機決定”縮表和加息的操作順序：如果三季度經濟表現令美聯儲滿意，那么將在9月份加息，之后啟動縮表；而如果三季度經濟回調幅度較大，則會選擇先啟動縮表，將加息推遲至12月份或者下一年度.3)縮表目標：美聯儲未公布資產負債表的最終合宜規模，只是定性地指出：“最終的資產負債表規模將大幅低于當前水平，但高于危機前的水平”。42%的主交易商認為到2019年末美聯儲的資產負債表規模將介于3.5-4萬億區間；31%的人認為將介于3-3.5萬億。投資者對2025年末美聯儲資產負債表預期的中位數為3.1萬億美元。
美國經濟已開始邊際走弱，步入短周期下行期，主動補庫存進入尾聲，通脹不及預期，特朗普新政阻力重重。但我們重申：美聯儲本輪加息縮表的目的在于貨幣政策正常化、而非逆周期調控。恢復正常的政策利率區間和央行資產負債表規模是美聯儲關心的頭等大事；經濟短周期下行不會從根本上阻礙美聯儲貨幣政策正常化之路。今年初以來在美聯儲加息縮表預期背景下，美股美債均大幅上漲，這種背離或難以持續，未來總有一種資產承壓。
我們分別測算了2017年10月和2018年1月啟動縮表兩種情形下美聯儲的縮表進度。考慮到美國經濟邊際走弱、短周期下行的事實，我們認為“情形一”(提前縮表、推遲加息)的可能性更大。在情形一下，2019年末資產負債表規模為3.43萬億美元，情形二下為3.58萬億美元。到2021年末美聯儲資產負債表規模在兩種情形下分別為2.23萬億和2.38萬億美元，均小于主交易商預期值的25分位數。
“縮表”與“加息”是本質完全不同的貨幣政策工具。“縮表相當于幾次加息”的說法只是對政策效果的一種類比和近似估算。我們的測算顯示，兩種情形下縮表的類加息效應分別為：情形一：到2017年末相當于加息4.2bp，到2018年末相當于加息17.3bp，到2019年末相當于加息33.3bp；情形二：到2018年末相當于加息14bp，到2019年末相當于加息30.2bp。在經濟短周期下行環境下，縮表對美國長端利率的影響比較有限，不會導致期限利差和長期國債收益率大幅上升。美聯儲加息縮表將對全球流動性產生緊縮效應，國內為了保持貨幣政策獨立性可能會加強資本管制以及引入逆周期調節因子增強匯率波動主導權。
風險提示：特朗普新政受阻；美聯儲加息過快沖擊經濟。