貝因美：奶粉行業(yè)新政去產(chǎn)能20%+4Q15業(yè)績反轉(zhuǎn)+集團(tuán)轉(zhuǎn)型搭建親子消費(fèi)生態(tài)圈

    貝因美 002570

    研究機(jī)構(gòu)：東吳證券分析師：馬浩博撰寫日期：2015-11-13

    行業(yè)新政剛性去產(chǎn)能，將迎來行業(yè)大洗牌： 12月底國家推出“最嚴(yán)奶粉新政”（新政要求配方和包裝以及品牌需要一一對(duì)應(yīng)和備案，國內(nèi)只有100家工廠，每個(gè)工廠5個(gè)配方，理論上只有500個(gè)配方，而現(xiàn)在國內(nèi)有2500個(gè)配方，產(chǎn)能嚴(yán)重過剩），考慮到庫存水平，預(yù)計(jì)未來一年左右行業(yè)去產(chǎn)能率將達(dá)到50%左右，為行業(yè)發(fā)展騰出幾十億空間。公司目前產(chǎn)能20萬噸左右，占全球20%，未來目標(biāo)產(chǎn)能全球前三。2）進(jìn)口海淘和電商沖擊逐步減少，國外政府不會(huì)長期容忍補(bǔ)貼中國人買奶粉的現(xiàn)象，且跨境電商的稅收審查更加嚴(yán)格。

    2-3Q15是最差時(shí)點(diǎn)，預(yù)計(jì)4Q將迎來業(yè)績拐點(diǎn)：預(yù)計(jì)4Q收入和利潤同比轉(zhuǎn)正，產(chǎn)量預(yù)增20%以上。3Q下滑由于公司改變了分銷模式，原來的費(fèi)用直接在成本中抵扣，相當(dāng)于出廠價(jià)下調(diào)。1）渠道和人員調(diào)整為完畢，價(jià)格和銷售體系渠道沖擊消除。2）公司與國家罕見病醫(yī)學(xué)中心合作，不斷優(yōu)化品類，拓展特配粉和醫(yī)藥渠道業(yè)務(wù)，年底行業(yè)放開，公司將率先取得特配粉生產(chǎn)許可證。特配粉產(chǎn)品占整體奶粉產(chǎn)品約為30%，毛利率較普通配方奶粉高10個(gè)百分點(diǎn)以上。歐洲特配粉占比45%，利潤超過50%。另一方面，重點(diǎn)推廣兒童奶，據(jù)測算兒童奶未來的市場容量與配方奶粉水平相當(dāng)，未來具有較大的成長空間。3）戰(zhàn)略規(guī)劃上，打造貝因美親子消費(fèi)生態(tài)圈，公司的策略是從嬰童經(jīng)濟(jì)紅海邁向親子消費(fèi)藍(lán)海，將親子服務(wù)和親子商品作為基礎(chǔ)，然后融入親子生活。

    員工持股計(jì)劃和組織架構(gòu)調(diào)整完成，我們預(yù)計(jì)未來公司還有更多布局，有強(qiáng)烈融資、并購預(yù)期：公司上市后從未融資，根據(jù)公司目前的發(fā)展階段我們判斷投資方向1）境外的好產(chǎn)品2）技術(shù)平臺(tái)和品牌3）海外的生產(chǎn)工廠都需要奶源配套4）內(nèi)母嬰食品和保健品5）母嬰、親自產(chǎn)品體系和電商，我們猜測公司未來不排除再融資可能。

    盈利預(yù)測與投資建議：公司年內(nèi)費(fèi)用改善后營收和利潤逐步轉(zhuǎn)正，同時(shí)二胎放開帶來一定政策性利好，預(yù)計(jì)公司2015-2017年EPS 分別為0.08、0.13、0.15元，給予 “增持”評(píng)級(jí)。

    風(fēng)險(xiǎn)因素：營收增長不達(dá)預(yù)期；食品安全問題。

    伊利股份：險(xiǎn)資舉牌事件不斷催化，伊利長期投資價(jià)值凸顯

    伊利股份 600887

    研究機(jī)構(gòu)：東吳證券分析師：馬浩博撰寫日期：2015-12-21

    險(xiǎn)資舉牌事件不斷催化，伊利長期投資價(jià)值凸顯。公司競爭優(yōu)勢領(lǐng)先，市占率穩(wěn)坐第一且不斷提升，盈利能力突出，股息率達(dá)4.71%。但公司股權(quán)分散，第一大股東呼和浩特投資持股僅為8.7%；公司管理層合計(jì)持股7.87%，其中董事長持股3.85%。近期險(xiǎn)資對(duì)萬科等優(yōu)質(zhì)公司不斷舉牌，成為現(xiàn)象級(jí)事件。公司強(qiáng)大的競爭優(yōu)勢、分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)和較高的股息率有望吸引險(xiǎn)資舉牌，喚醒公司長期投資價(jià)值。

    業(yè)績穩(wěn)健，市場份額繼續(xù)提升：2015年前三季度公司收入同比增長8.96%；凈利潤同比增長2.23%。分業(yè)務(wù)看，上半年液態(tài)奶收入達(dá)224.23億元，增速8.28%，相比于競爭對(duì)手蒙牛，液態(tài)奶收入219.41億元，增速為0.81%，收入已超越蒙牛，增速也大大超越對(duì)手。2015年6月，公司液態(tài)奶的市場份額為29.6%，比去年同期提升2.3個(gè)百分點(diǎn)，居行業(yè)第一；冷飲業(yè)務(wù)受市場環(huán)境影響，收入同比下滑1.66%，但仍然保持領(lǐng)先地位；奶粉業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入33.35億，同比增長9.68%，毛利率提升6.18%。其中高端產(chǎn)品結(jié)構(gòu)占比不斷提升，高端嬰幼兒配方奶粉“金領(lǐng)冠珍護(hù)”，銷售額同比增長33%。

    渠道拓展和供應(yīng)鏈優(yōu)化效果顯著。公司積極拓展新渠道，已完成互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)戰(zhàn)略及電商業(yè)務(wù)優(yōu)化運(yùn)營規(guī)劃。今年上半年電商業(yè)務(wù)平臺(tái)銷售額同比增長近9倍；在母嬰渠道的門店鋪貨率達(dá)到73%，同比提升9個(gè)百分點(diǎn)，銷售額同比增長45%。公司通過改善重點(diǎn)城市終端門店服務(wù)水平和加強(qiáng)渠道精細(xì)化管理等多項(xiàng)措施，快速提升了銷售隊(duì)伍的業(yè)務(wù)能力和業(yè)績水平，在試點(diǎn)城市市場，銷售額同比增幅平均達(dá)到50%以上。同時(shí)通過供應(yīng)鏈優(yōu)化方案的實(shí)施與跟進(jìn)，經(jīng)銷商訂單滿足率指標(biāo)較上年同期提高近20個(gè)百分點(diǎn)。

    乳制品明年上半年有望觸底反彈。全球乳制品市場需求在回升：國際乳制品貿(mào)易正常、國內(nèi)政府采購回升、全面二胎增大市場消費(fèi)和信心。乳制品國際原奶供給下降，國際原奶價(jià)格將在2016年2季度明顯回升。國內(nèi)原奶產(chǎn)量增長1-3%，無法滿足需求增長；原奶價(jià)格在2016年將出現(xiàn)拐點(diǎn)，2016年2季度受國際國內(nèi)市場影響原奶價(jià)格將再次上升。公司渠道不斷發(fā)力，市占率不斷提升，將充分受益乳制品反彈。

    盈利預(yù)測：公司是市場化程度最高的乳制品平臺(tái)型企業(yè)，市占率逐步提升。明年原奶價(jià)格企穩(wěn)，行業(yè)有望復(fù)蘇，公司受益明顯。預(yù)計(jì)全年收入增速10%，15-17年EPS分別為0.80/0.92/1.05元，給予“買入”評(píng)級(jí)。

    風(fēng)險(xiǎn)提示：食品安全、進(jìn)口加劇競爭、行業(yè)需求繼續(xù)低迷