美聯(lián)儲剛剛結(jié)束了2022年議息會議“首秀”。會前年內(nèi)加息4次、年中縮表已基本成市場共識，但1月會議美聯(lián)儲的表態(tài)明顯更“鷹”，美元和美債收益率強勢上漲，我們認為以下三點內(nèi)容值得重點關(guān)注：

  首先，3月將開啟加息，年內(nèi)最多可能加息7次。聲明顯示美聯(lián)儲認為由于高通脹和強勁的就業(yè)，加息的合適時機很快就會到來(soon)，鮑威爾在新聞發(fā)布會上表示“如果情況合適，美聯(lián)儲希望在3月加息”，“不排除每次FOMC會議都加息的可能”，這意味著2022年加息次數(shù)最高可到7次，這一超市場預期的鷹派表述令美股由漲轉(zhuǎn)跌，美債收益率和美元指數(shù)短線大漲。

  其次，縮表正式提上日程，最早7月落地。1月會議宣布了縮表的基本原則，縮表作為加息的輔助工具，將在加息后已可預見的方式逐步落地。鮑威爾表示，“將在加息至少一次之后開會討論縮表事宜”，這意味著縮表最早將在6月正式宣布，7月落地。除此之外，美聯(lián)儲表示長期看要減少對信用市場的影響，這意味著縮表可能優(yōu)先減少MBS的持有量，信用利差走闊進一步使得美股承壓。

  第三，通脹形勢依舊嚴峻，供給瓶頸短期內(nèi)無法解決。隨著美國就業(yè)市場繼續(xù)改善、逐步接近充分就業(yè)，由供給瓶頸和工資上漲帶來的通脹壓力可能比聯(lián)儲預期的更長久。半導體等供應鏈問題將持續(xù)至超過2023年。我們預計美國通脹在第一季度見頂后，全年仍處于較高水平(圖1)。

  我們認為2022年美聯(lián)儲加息7次的可能性不大。除了就業(yè)和通脹之外，金融穩(wěn)定也是美聯(lián)儲貨幣政策的重要考量，而股市無疑是其中重要的一環(huán)。我們認為過于快速的緊縮將導致美國股市繼續(xù)大幅回調(diào)，反過來會約束美聯(lián)儲緊縮的步伐。

  2022年開年以來美股的回調(diào)已經(jīng)接近這一臨界點。我們統(tǒng)計了1990年以來標普500指數(shù)回撤幅度和聯(lián)儲加息的關(guān)系，我們發(fā)現(xiàn)當議息會議前標普500指數(shù)自之前12個月高點回撤幅度超過9%，最大回撤幅度超過15%時，美聯(lián)儲會暫停甚至停止加息。例如2018年12月加息就是上一輪加息周期的終點，彼時標普500自12個月高點回撤14.5%，最大回撤超過20%(圖2和3)。2022年1月議息會議前，在年內(nèi)加息4次+縮表的預期下，標普的這兩個回撤指標分別達到7.9%和12.4%，已經(jīng)接近制約聯(lián)儲緊縮的臨界點。

  此外，縮表加速且更加偏向減持MBS可能會使得美國的信用利差走闊，這會進一步加劇美股調(diào)整的壓力。從歷史上看高收益?zhèn)谙蘩畹拇蠓唛熗鶎拦傻拿黠@調(diào)整(圖4)。2022年初以來標普500指數(shù)雖然已經(jīng)下跌約8%，雖然當前信用利差尚處于較低水平，但加息和縮表的加速很可能會使得信用利差走闊帶來美股繼續(xù)回調(diào)的壓力。

  我們認為2022年美聯(lián)儲加息4次更加合理。除了上述股市方面的原因外，參考上一輪緊縮周期(2015年至2018年)來看，在類似的市場環(huán)境下，美聯(lián)儲具備年內(nèi)加息4次和縮表的空間。2017年6月，市場預期未來一年內(nèi)加息2次，且縮表預期強烈(美聯(lián)儲在6月議息會議公布了縮表指引)。除此之外，當時10Y-2Y美債利差在0.78%左右，與當前相仿，而這一利差水平反映的是市場對于經(jīng)濟和政策的預期情況(圖5和6)。

  2017年6月之后，美聯(lián)儲于9月宣布開始縮表，12個月內(nèi)加息3次。而2018年下半年的兩次加息則被認為是導致市場動蕩，經(jīng)濟放緩的重要原因。考慮到美聯(lián)儲本輪緊縮周期面臨更大的通脹壓力，相對更快的年內(nèi)4次加息是合理的。

  從資產(chǎn)表現(xiàn)來看，2017年6月之后市場并未因加息和縮表而崩盤。雖然當時加息預期不及2022年1月激進，但也可以作為大類資產(chǎn)表現(xiàn)的重要參考點(圖6和7)：

  股指方面，2017年6月后，美股、A股和港股都發(fā)生了短暫的回調(diào)，7月美股和A股橫盤震蕩，但在強勁的經(jīng)濟基本面的支撐下，8月各大股指重回上行態(tài)勢，最終縮表“安全落地”。總體來看，加息和縮表預期并未阻斷各大股指后半年的上漲趨勢，值得注意的是同期港股的表現(xiàn)更好、彈性更大。

  債券方面，美債出現(xiàn)了“三段式”行情演繹，2017年6月縮表預期漸濃時10年期美收益率上漲，隨后的回落主要反映了該預期的階段性降溫，9月縮表落地后美債收益率重回上漲，這主要是由于縮表能明顯削弱加息對期限利差的壓縮效果。而這一典型的“三段式”行情演繹對于2022年的市場有一定的借鑒意義(圖8至9)。

  匯率方面，2017年美元指數(shù)整體偏弱，主要的原因是全球經(jīng)濟強勁復蘇，以歐元區(qū)為代表的非美經(jīng)濟體紛紛開始邊際收緊貨幣政策。這一重要基本面因素在2022年能否出現(xiàn)還存在較大不確定性，不過縮表帶來美債收益率(尤其是實際收益率)上漲，階段性支撐美元指數(shù)走強，可能會在2022年年中再現(xiàn)。

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