珠海許繼和直流業(yè)務(wù)處于低谷

　　公司營(yíng)業(yè)收入同比下降較多的主要原因是直流和配電自動(dòng)化（珠海許繼）兩大支柱性業(yè)務(wù)同比出現(xiàn)了較大幅度的下滑，分業(yè)務(wù)來(lái)看:智能變配電系統(tǒng):該業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入28.49億元，同比下滑13.35%，毛利率下降13.76個(gè)百分點(diǎn)。

　　智能變配電系統(tǒng)業(yè)務(wù)又可細(xì)分為智能變電和智能配電兩類，其中智能配電的主要載體是珠海許繼。珠海許繼全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入8.53億元，同比2014年同期的12.17億元下降3.64億元，降幅為30%。由于毛利率水平降低，珠海許繼的凈利潤(rùn)下降較快，從4.22億元下降至1.55億元，降幅為63%，

　　扣除珠海許繼后智能變配電系統(tǒng)的營(yíng)業(yè)收入為19.96億元，同比去年的20.71億元下降了3.6%，基本保持平穩(wěn)。

　　直流輸電系統(tǒng):該業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入10.49億元，同比下滑29.07%，毛利率上升16.64個(gè)百分點(diǎn)。占公司營(yíng)業(yè)收入的比重為4.13%。收入下降的原因是大量在手的特高壓直流訂單尚未進(jìn)入交貨期，毛利率上升的原因是盈利能力較低的直流場(chǎng)業(yè)務(wù)占比大幅下降。

　　智能中壓設(shè)備:該業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入16.78億元，同比增長(zhǎng)14.40%，毛利率下降7.46個(gè)百分點(diǎn)。

　　智能電表:該業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入8.88億元，同比下降22.80%，毛利率下降4.54個(gè)百分點(diǎn)。

　　智能電源:該業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入5.51億元，同比下降17.76%，毛利率下降2.50個(gè)百分點(diǎn)。

　　（二）、毛利率仍處于低點(diǎn)，期間費(fèi)用控制效果較好

　　全年公司的總體毛利率為27.96%，同比下降6.42個(gè)百分點(diǎn)。主要原因是智能中壓設(shè)備、智能變配電系統(tǒng)、智能電表3項(xiàng)業(yè)務(wù)的毛利率下降較多。而直流輸電系統(tǒng)的毛利率大幅提升，智能電源則基本保持穩(wěn)定。

　　期間費(fèi)用方面，財(cái)務(wù)費(fèi)用率變化不大，而銷售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率均有所下降。銷售費(fèi)用率下降0.53個(gè)百分點(diǎn)，原因是公司控制了廣告宣傳費(fèi)、銷售服務(wù)費(fèi)等費(fèi)用的指出；管理費(fèi)用率下降1.72個(gè)百分點(diǎn)，原因是雖然2015年公司的研發(fā)支出與2014年基本持平，但將1.64億元的研發(fā)支出進(jìn)行了資本化計(jì)入無(wú)形資產(chǎn)，因此研發(fā)費(fèi)用同比下降近2億元。

　　從財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)看，公司的預(yù)收賬款、存貨等關(guān)鍵性財(cái)務(wù)指標(biāo)均保持穩(wěn)定，應(yīng)收賬款、應(yīng)付賬款則有約10億元的增長(zhǎng)。

　　（三）、受益于直流和充電樁，上半年業(yè)績(jī)將極為靚麗

　　我們認(rèn)為雖然2015年公司的業(yè)績(jī)處于低谷，但今年將走出低谷，迎來(lái)反轉(zhuǎn)。特別是2015年上半年的業(yè)績(jī)基數(shù)較低，因此今年上半年公司的業(yè)績(jī)?cè)鏊賹O為靚麗:

　　直流方面，公司的直流線路在手訂單較為充裕，2014年中標(biāo)了寧東-浙江特高壓直流，2015年中標(biāo)了酒泉至湖南、錫盟至泰州、上海廟至山東和晉北至江蘇四條特高壓直流線路，2016年3月又中標(biāo)南網(wǎng)滇西北至廣東線路，公司共計(jì)在手6條特高壓直流線路的換流閥訂單，總計(jì)三十余億元。目前寧東至浙江線路已開(kāi)始交貨，預(yù)計(jì)交貨將持續(xù)至今年上半年，從下半年開(kāi)始，酒泉至湖南、晉北至江蘇10.35億元的訂單也將開(kāi)始交貨，受特高壓直流集中交貨期的影響，我們預(yù)計(jì)2016年直流業(yè)務(wù)將有較好的表現(xiàn)。此外，在準(zhǔn)東至皖南、扎魯特至青州、雅中至南昌以及海外直流線路上公司將有望繼續(xù)獲取大額訂單。

　　充電樁方面，國(guó)家電網(wǎng)公司去年的充電樁招標(biāo)約為20億元，公司中標(biāo)2億元左右。2016年，我們預(yù)計(jì)國(guó)網(wǎng)公司的招標(biāo)額將達(dá)到50億元左右，公司充電樁的中標(biāo)也將大幅增長(zhǎng)，許繼電源的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)也將大幅回升。

　　3.投資建議

　　公司2015年整體業(yè)績(jī)不佳，主要是直流和珠海許繼的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有所下滑。我們認(rèn)為未來(lái)受益于特高壓直流集中交付、充電樁招標(biāo)額度大幅增長(zhǎng)等有利因素的影響，公司2016年上半年的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)鏊賹O為靚麗。我們預(yù)計(jì)公司16、17、18年EPS為0.85元、1.00、1.18元，維持推薦的投資評(píng)級(jí)。