招商蛇口：改革旗幟，價值回歸指日可待

　　招商蛇口 001979

　　研究機構：中投證券分析師：李少明 撰寫日期：2016-01-15

　　預期遭扭轉，當前股價較真實資產價值嚴重低估。上市遭遇多重利空致公司15年末上市后股價直線下行：年底前萬寶之爭引發的一輪資產荒搶購的后遺癥，年后匯率大幅波動人民幣貶值、大小非解禁、熔斷加速恐慌等等，市場對公司的預期被上述諸多因素扭轉，加上前期套利資金獲利回吐，股價最低點15.08較發行價23.6回撤36%。根據我們估算，公司吸收合并增發后合理估值33元/股，其中前海、蛇口的開發用地保守估算利潤約1萬元/m2(詳情可參考深度報告)，當前深圳蛇口前海地區住宅售價約6-10萬甚至更高，而自貿區建設及相關配套的改善將催生土地價值重估，公司擁深圳上千萬方土儲，價值顯著。

　　看好公司業務前景的判斷沒有改變：

　　第一，作為前海、蛇口自貿區的最大建設和發展主體，致力于將其打造成為自貿區樣板，政府賦予其崇高的戰略重任，也迎來企業發展的歷史性機遇。前海蛇口自貿區是我國自貿區戰略的重要組成，定位“建設我國金融業對外開放試驗示范窗口、世界服務貿易重要基地和國際性樞紐港”。日前通過的深圳“十三五”規劃在前海開發開放取得重大突破，提出要“高標準建設前海蛇口自貿片區和深港合作區，打造中國自貿區新標桿”。政府對自貿區建設極力支持，公司現任董事長孫承銘任前海管委會常務副主任，都將助力公司前海蛇口土地價值的顯化和釋放。公司將以前海自由貿中心、太子灣自貿啟動區、蛇口濱海深港創業創新產業帶、蛇口網谷離岸數據中心、招商自貿商城等重點項目為抓手，推動綠色、智慧自貿區的建設。

　　第二：除了深耕廣東前海蛇口自貿區，聚焦產業競爭力外，公司現已形成立體的產業園開發理念，并在全國多地如廣州、青島、鎮江、東莞等持續開發運營多個主題園區產品，實現創意+、地產+、金融+、互聯網+的產業規模群聚和升級發展。

　　第三，大招商大協同蓄勢待發。近年來招商局集團大力推進產融結合，通過資本和產業的有效互動發揮協同效益，整合集團和公司內部資源。除招商局金融和交運業務的資本和高端客戶，招商蛇口將持續受益集團資源，近期招商局與復星集團達成戰略合作將在存量房產等業務板塊展開合作，招商局集團與中國外運長航集團實施戰略重組，未來中國外運所持倉儲用地、集團所持漳州開發區等等資源都是公司后續長期發展的堅實基礎。

　　看好公司估值提升的邏輯沒有改變。招商蛇口主業聚焦三大板塊：園區開發與運營、社區開發與運營、郵輪產業建設與運營業務，愿景成為“中國卓越的城市綜合開發和運營服務商”。我們不能以單純地產開發商的眼光來看招商蛇口的估值，而應對標園區開發企業，長期估值提升有很大空間。

　　公司管理層信心、市值管理動力不減反增。公司配套募資118.5億元已上市，8名對象認購價23.6元并鎖定三年，其中包括一期員工持股計劃6.7億元;上市后前兩日，招商局集團耗資30億增持1.33億股，平均成本22.5元/股，鎖定6個月，上述持股成本遠超當前股價，投資價值非常凸顯。戰略投資者和管理層均堅定看好公司前景，近期跌幅超預期，市值管理動力愈加增強。

　　吸收合并上市王者歸來，作為國企改革的旗幟及自貿區、“一路一帶”橋頭堡，政策紅利保駕護航，三大主業協同升級發展，前瞻大招商業務大協同，后續將有更多優質資源注入及優化配置，長期高增長及價值提升有保障。當前股價極具長期投資價值，我們應堅定價值投資，人棄我取，價值回歸指日可待，短期看23.6元，長期看33元不變，再次“強烈推薦”。預測15-17EPS0.85/1.09/1.33元，對應當前股價PE20、16、13倍。

　　風險提示：股市再出現大幅下跌;宏觀經濟形勢不及預期。

　　保利地產：靜待來年改善

　　保利地產 600048

　　研究機構：中信建投證券 分析師：蘇雪晶，陳慎 撰寫日期：2016-01-26

　　業績低于預期源于權益比重下降：1月22日公司發布2015年業績快報，歸屬于母公司凈利潤123億，同比增長1.18%，業績低于市場預期，主要在于結算項目權益比例降低，根據前三季度數據，少數股東損益占凈利潤比重達到20%，同比擴大11個百分點。我們認為隨著公司拓展項目中合作項目的增加，權益比例下降將成為常態，2016年權益下降對利潤增速的影響將會逐步減小。公司2015年全年實現銷售面積1218萬平米，銷售金額1541億，同比增長14.2%和12.6%，再創歷史佳績，在7家千億集團軍中，公司銷售額增速排名第四，展望2016年，我們認為在上半年，市場環境仍將持續，公司15年下半年以來積極擴張，可售貨值充裕，我們預期公司2016年銷售仍將實現兩位數增長。

　　四季度積極擴張，區域布局進一步優化：公司從9月份開始顯著加大拿地力度，全年拿地總金額約670億，同比增長49%，占銷售額比重重回歷史高位，而其中四季度拿地總金額344億，占銷售額比重達到78%。從拿地區域看，2015年公司強化區域布局，一二線城市拿地建筑面積超過50%，拿地金額超過75%，在實現銷售增長的同時不斷向一二線城市集中。同時公司也延續近年來合作開發的模式，新增項目權益比74%，其中一線城市權益比重為64%，二線城市為81%，通過合作分享主流城市機遇。

　　公司債利率創新低，股權再融資成功獲批：四季度以來，公司財務杠桿進一步優化，獲證監會批準的150億公司債已經成功發行2期，發行規模100億，其中2016年發行的最新一期5年期公司債票面利率僅為2.95%，創國內房企發行利率新低，彰顯資本市場對公司運營的認可。同時1月13日，公司非公開發行股份募資100億獲得證監會通過，如果成功發行將進一步夯實公司資金優勢。在當前利率持續下移背景下，公司融資成本有望進一步下降，為公司未來拓展以及5P戰略的實施帶來空間。

　　投資評級與盈利預測：我們預計15-16年EPS為1.15元和1.33元，維持“買入”評級。