水井坊(600779)
半年報大幅超預期，2 季度收入翻倍增長。公司披露2017 半年度業績，1-6 月實現營業收入8.41 億元，同比增長70.62%；實現歸屬上市公司股東凈利潤1.15 億元，同比增長25.66%；其中2 季度收入4.42 億元，同比增長129.67%，歸屬上市公司股東凈利潤2,235 萬元，同比增長74.44%，2 季度受消費稅政策調整、資產減值計提影響較大，后續資產減值計提影響預計會因公司成本分攤政策調整而減弱。
次高端整體強勢擴容，水井坊增速最領先，且以量增為主。結合渠道調研及已發布的業績預告，公司上半年收入增速預計居白酒上市公司增速首位，次高端整體增速居各價格帶首位。從行業調研反饋來看，上市和未上市白酒企業次高端業務上半年收入增速均高于35%，且以量增為主，水井坊上半年收入增速約71%，其中銷量增速為59%。次高端處于整體強勢擴容狀態，主要原因是消費升級驅動，另外高端供給偏緊，價格上移，也使得次高端價格帶容量彈性放大。我們認為茅臺供給偏緊狀態不能逆轉，大眾消費升級不停的情況下，次高端擴容腳步不會停止。
首次消除淡季洼地，水井坊呈現加速態勢，未來增長主要來自區域擴張和結構升級。公司以往2 季度淡季特征十分明顯，2017 年首次消除2 季度淡季洼地，2 季度收入規模和1 季度處同一數量級，我們認為這反映公司實際上進入規模加速提升階段，構成提高年收入預測的強有力支撐。公司新老市場接力高增，上半年前五大傳統市場增長50%，其后五大次新市場增長75%左右，區域精耕和擴張看好，同時公司典藏營銷對提升品牌形象，帶動整體銷售均有貢獻，2 季度典藏收入占比約10%，結構預計可持續優化。
值得注意的地方：資產減值處理和所得稅率波動；下半年貢獻收入增長，但凈利潤率提升不明顯。2 季度影響利潤最重要因素包含資產減值計提，減值依據是成本和公允價值比較，成本和銷售產品分攤關系直接。后續公司將調整相關政策以減弱資產減值影響。7 月公司提高全品項出廠價，預估不能完全消化5 月1 日調整的消費稅率影響。
投資建議：提高目標價，維持買入-A 評級。公司收入加速增長態勢良好，估值主要以PEG 和市銷率相對更合理。以2011 和2012 年酒類成長股酒鬼酒市銷率較高位估值是8-12 倍，如此參考，本輪酒類成長股水井坊2017 年市銷率8-11 倍估值，市值空間在150-205 億元，205 億對應股價42 元，我們基于公司高成長性，給予42 元的較高目標價。
風險提示：行業復蘇低于預期；次高端酒競爭加劇；市場開拓不達預期。
（原標題：首次消除淡季洼地，全年收入預測大幅上調）
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