事件：水井坊公布2017 年中報，報告期內(nèi)公司實現(xiàn)營業(yè)收入8.41 億元，同比增長70.62%；歸屬于上市公司股東的凈利潤1.14 億元，同比增長25.66%，歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤1.18 億元，同比增長37.24%，基本每股收益0.23 元，同比增長25.68%。
二季度收入增速大超預(yù)期，資產(chǎn)減值損失計提和消費稅基上調(diào)拖累利潤增速。17Q2 公司實現(xiàn)收入4.42 億元，同比增長129.67%，環(huán)比提高96.89pct，在去年低基數(shù)情況下，市場拓展力度加大以及核心門店大幅提升驅(qū)動收入加速增長。17H1 公司實現(xiàn)收入8.41 億元，同比增長70.62%；分產(chǎn)品來看，3 月底推出的新品典藏增速最快，收入占比約5%，核心大單品中臻釀八號增速快于井臺，收入占比約60%。分市場來看，五大核心市場收入增速均在50%左右，五大次核心市場收入增速在70%-80%，前十大市場收入占比約75%，新總代模式效果加速顯現(xiàn)。17Q2 公司實現(xiàn)凈利潤0.22 億元，同比增長74.44%，環(huán)比提高56.76pct；17H1 公司實現(xiàn)凈利潤1.14億元，同比增長25.66%，我們認(rèn)為利潤增速慢于收入增速主要是Q2 大幅計提資產(chǎn)減值損失和消費稅基上調(diào)導(dǎo)致，預(yù)計后續(xù)資產(chǎn)減值損失計提額會相對減少，消費稅的上調(diào)對業(yè)績的影響亦是短期一次性因素，中長期增長趨勢不變。
毛利率持續(xù)提升，銷售費用率大幅提高。17H1 公司毛利率為78.02%，同比提高3.71pct；其中Q2 毛利率為78.60%，同比提高5.41pct，主要是次高端核心產(chǎn)品快速增長以及高端產(chǎn)品典藏開始銷售驅(qū)動。17H1 公司期間費用率為35.71%，同比下降2.56pct；其中銷售費用率為24.62%，同比提高3.72pct，主要是新品典藏前期推廣費用較高以及平時促銷力度的加大；管理費用率為11.74%，同比下降6.18pct，主要是收入快速增長下銷售人員雖有增加但相對有限；財務(wù)費用率為-0.65%，同比下降0.10pct；17H1公司凈利率為13.62%，同比下降4.88pct，主要是受資產(chǎn)減值損失計提影響。公司現(xiàn)金流表現(xiàn)良好，17H1 經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為1.07 億元，同比增長21.59%。
次高端酒中的高彈性品種，看好核心產(chǎn)品具備的充足增長潛力。從行業(yè)來看，高端酒茅五瀘提價不斷，次高端品牌最先受益，且該價位帶大單品數(shù)量有限，整體競爭格局相對良性，此高端產(chǎn)品跟隨提價的成功性較高，如二季度水井坊和洋河夢之藍(lán)均進行了提價，且渠道接受度良好。從公司來看，核心產(chǎn)品井臺和臻釀八號性價比突出，高增長持續(xù)得到驗證，高端酒典藏的成功推出亦將逐步拉升整體品牌力， 隨著新總代模式持續(xù)推進和核心門店數(shù)量的不斷增加， 我們看好公司未來在次高端市場的高增長潛力。
投資建議： 上調(diào)目標(biāo)價至 36 元，上調(diào)至“買入”評級。 我們上調(diào)盈利預(yù)測， 預(yù)計公司 2017-19 年營業(yè)收入分別為 17.05/22.16/28.81 億元，同比增長 44.90%/30.00%/30.00%， 2017-19 年凈利潤分別為 3.01/5.06/6.74億元，同比增長 33.77%/68.13%/33.34%，對應(yīng) EPS 分別為 0.62/1.03/1.38元。上調(diào)目標(biāo)價至 36 元，對應(yīng) 2018 年 35 倍 PE，上調(diào)至“買入”評級。
風(fēng)險提示：限制三公消費力度加大、中高端酒競爭加劇、食品品質(zhì)事故。
（原標(biāo)題：收入增速大超預(yù)期，次高端彈性十足品種）
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