歷史雖不會(huì)重復(fù)，但卻會(huì)驚人的相似，2020年至今，在疫情推動(dòng)下，美股科技股經(jīng)歷過山車行情，我們分析認(rèn)為，其背后宏觀背景、市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)因素等，和2000年科網(wǎng)泡沫具有較多相似&可比之處，即基本面構(gòu)成市場(chǎng)演繹的基礎(chǔ)，流動(dòng)性、估值加速市場(chǎng)趨勢(shì)性變化。疫情期間的繁榮線上經(jīng)濟(jì)，以及大規(guī)模財(cái)政刺激、寬貨幣等，構(gòu)成疫情以來美股科技股大幅上漲、下跌的主導(dǎo)因素。短期維度，我們預(yù)計(jì)通脹數(shù)據(jù)仍將成為美股市場(chǎng)核心矛盾，但對(duì)市場(chǎng)的影響正在邊際減弱，通脹、就業(yè)數(shù)據(jù)將是我們觀察短期市場(chǎng)拐點(diǎn)的核心指標(biāo)。美股科技板塊中期良好的業(yè)績(jī)確定性&成長(zhǎng)性，以及板塊當(dāng)前處于歷史底部的估值水平、機(jī)構(gòu)對(duì)美股科技股較低持倉(cāng)等，均支撐我們對(duì)未來12個(gè)月美股科技板塊的樂觀看法。建議自下而上，關(guān)注個(gè)股財(cái)務(wù)穩(wěn)健性，以及估值合理性，并相應(yīng)關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策后續(xù)轉(zhuǎn)向帶來的分母端彈性。
報(bào)告緣起：
年初至今，美股科技板塊主要指數(shù)均有30%以上跌幅，市場(chǎng)更多將其簡(jiǎn)單歸于政策利率快速、大幅上行后的結(jié)果。我們總結(jié)發(fā)現(xiàn)，本次疫情帶來的美股科技股2020~2021年牛市，以及2022年的大幅下跌，和美股2000年的科網(wǎng)泡沫存在一定的相似和可比之處，并體現(xiàn)在產(chǎn)業(yè)周期、公司業(yè)績(jī)、政策利率、外圍宏觀環(huán)境等層面。我們相信，對(duì)于科網(wǎng)泡沫演變歷程的回顧和總結(jié)，對(duì)于當(dāng)下美股科技股主要矛盾的甄別，以及市場(chǎng)短期、中期走勢(shì)的判斷，具有重要的意義，這亦是我們本篇文章的主要內(nèi)容。
2000年科網(wǎng)泡沫：互聯(lián)網(wǎng)周期+流動(dòng)性。
按照市場(chǎng)一般理解，美國(guó)科網(wǎng)泡沫周期主要位于1998年~2002年之間，持續(xù)超過3年，大致包括：泡沫初期（1998年10月~1999年2月）、中期（1999年3月~1999年10月）、后期（1999年11月~2000年3月），以及隨后兩年（2001、2002年）的泡沫破滅、市場(chǎng)出清、企穩(wěn)回升周期。美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)周期帶來的板塊業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)、相對(duì)占優(yōu)，以及期間內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)降息帶來的寬裕流動(dòng)性，推動(dòng)市場(chǎng)的上行、估值泡沫的堆積。最終美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)用戶增速放緩，通脹推動(dòng)政策利率上行等，疊加市場(chǎng)前期堆積的過高估值、擁擠倉(cāng)位等，導(dǎo)致科網(wǎng)泡沫最終泡沫，而期間一系列的事件，包括微軟違反反壟斷法成立、一系列公司財(cái)務(wù)造假、政治事件（911事件等）、宏觀流動(dòng)性陷阱等，亦使得市場(chǎng)出清過程、下跌周期不斷拉長(zhǎng)。2002年末，伴隨一系列負(fù)面信息的出清，以及企業(yè)業(yè)績(jī)的企穩(wěn)回升，美股科技股重回上升通道。
2020~2022年美股科技股：疫情經(jīng)濟(jì)+大規(guī)模財(cái)政刺激+流動(dòng)性。
回顧2020年新冠疫情以來的美股科技股表現(xiàn)，和2000年科網(wǎng)泡沫存在較多相似之處，產(chǎn)業(yè)基本面是基礎(chǔ)，流動(dòng)性推波助瀾：
1）疫情期間居家隔離，推動(dòng)線上辦公、在線互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)等數(shù)字經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，軟件SaaS、互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)、電商等板塊顯著受益，業(yè)績(jī)層面的相對(duì)占優(yōu)，疊加寬裕流動(dòng)性的不斷注入，美股科技股持續(xù)向上，疫情后美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)通脹形勢(shì)的誤判，以及寬松流動(dòng)性的持續(xù)，推動(dòng)美股科技股進(jìn)一步走高；
2）面對(duì)近乎失控的通脹數(shù)據(jù)，美聯(lián)儲(chǔ)開啟30年來最大規(guī)模的加息，同時(shí)伴隨疫情后線上活動(dòng)的自然減弱，以及科技企業(yè)營(yíng)收增速自然回落，人員招聘、線下成本費(fèi)用的逐步恢復(fù)，高通脹對(duì)用戶購(gòu)買力的抑制、疫情后用戶消費(fèi)結(jié)構(gòu)從商品向服務(wù)的遷移，全球半導(dǎo)體周期見頂回落等，共同導(dǎo)致科技企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鏊俚拿黠@下滑。疊加政策利率快速上行對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的抑制，以及科技企業(yè)分母端估值的壓制等，美股科技股成為2022年全球表現(xiàn)最差的權(quán)益資產(chǎn)之一。
市場(chǎng)展望：樂觀看待未來12個(gè)月板塊機(jī)遇。
2000年科網(wǎng)泡沫歷史表明，市場(chǎng)從底部向上，依賴于基本面觸底反轉(zhuǎn)，亦需要流動(dòng)性、估值的配合。
1）短期維度，美聯(lián)儲(chǔ)本次顯然在吸取上世紀(jì)七八十年代沃爾克時(shí)期的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，在通脹、就業(yè)數(shù)據(jù)未出現(xiàn)趨勢(shì)性拐點(diǎn)之前，我們判斷美聯(lián)儲(chǔ)仍將致力于通過貨幣緊縮打壓通脹，貨幣政策的持續(xù)收緊，亦將大概率使得美股成長(zhǎng)股分子、分母同時(shí)受損。但我們亦看到，目前美國(guó)10yr國(guó)債收益率已上行至4.3%，遠(yuǎn)高于長(zhǎng)期均衡水平，貨幣收緊效果亦在不斷顯現(xiàn)；
2）中期維度，考慮到美國(guó)企業(yè)、居民部門相對(duì)健康的資產(chǎn)負(fù)債表，本次美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退即使發(fā)生，幅度料將相對(duì)溫和。疫情后企業(yè)數(shù)字化、云化進(jìn)程明顯加快，個(gè)人用戶線上習(xí)慣亦基本得以保留。目前美股科技板塊&企業(yè)估值水平已經(jīng)回到2019年美聯(lián)儲(chǔ)降息之前的水平，主要投資機(jī)構(gòu)對(duì)科技巨頭的相對(duì)持倉(cāng)，亦創(chuàng)下了最近十年來的新低。但同時(shí)，過去低通脹、高增長(zhǎng)、低利率的理想環(huán)境大概率不會(huì)重現(xiàn)，牛市中的“水漲船高”邏輯很難再適用于當(dāng)下的美股科技股，對(duì)結(jié)構(gòu)性板塊、個(gè)股的關(guān)注更為重要，同時(shí)企業(yè)自身的財(cái)務(wù)穩(wěn)健性（盈利能力、現(xiàn)金流）亦將是應(yīng)對(duì)短期不確定性的核心支撐。
風(fēng)險(xiǎn)因素：
通脹數(shù)據(jù)持續(xù)處于高位導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策不斷收緊風(fēng)險(xiǎn)；強(qiáng)美元導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)走弱風(fēng)險(xiǎn)；地緣政治沖突導(dǎo)致歐洲經(jīng)濟(jì)全面走弱風(fēng)險(xiǎn)；針對(duì)科技巨頭的政策監(jiān)管持續(xù)收緊風(fēng)險(xiǎn)；宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)導(dǎo)致歐美企業(yè)IT支出不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；全球云計(jì)算市場(chǎng)發(fā)展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；云計(jì)算企業(yè)數(shù)據(jù)泄露、信息安全風(fēng)險(xiǎn)；全球半導(dǎo)體庫(kù)存出清速度低于預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)持續(xù)加劇風(fēng)險(xiǎn)等。
投資建議：
疫情以來美股科技股的大幅上漲，以及隨后下跌，和2000年科網(wǎng)泡沫具有諸多相似之處。短期維度，我們預(yù)計(jì)通脹數(shù)據(jù)仍將成為主導(dǎo)市場(chǎng)走勢(shì)的核心變量，但對(duì)市場(chǎng)的影響正在邊際減弱，通脹、就業(yè)數(shù)據(jù)將是我們觀察短期市場(chǎng)拐點(diǎn)的核心指標(biāo)。美股科技板塊中期良好的業(yè)績(jī)確定性&成長(zhǎng)性，以及板塊當(dāng)前處于歷史底部的估值水平、機(jī)構(gòu)對(duì)美股科技股較低持倉(cāng)等，均支撐我們?cè)谖磥?2個(gè)月，對(duì)美股科技板塊保持謹(jǐn)慎樂觀，建議自下而上，關(guān)注個(gè)股財(cái)務(wù)穩(wěn)健性，以及估值合理性，并相應(yīng)關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策后續(xù)轉(zhuǎn)向帶來的分母端彈性。
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