康緣藥業(yè)：招標(biāo)寒冬中，稀缺高成長(zhǎng)，維持“買入”
康緣藥業(yè) 600557
研究機(jī)構(gòu)：齊魯證券 分析師：胡彥超 撰寫日期：2015-08-21
投資要點(diǎn)
事件：2015.8.20，康緣藥業(yè)電話會(huì)議交流。嚴(yán)峻的招標(biāo)形式下，什么樣的處方藥企業(yè)可以熬過這個(gè)寒冬迎來新的春天？這是所有投資者關(guān)心的問題，完全看空的有，分化看的也有。那么實(shí)際藥企的看法又如何？為此，我們特邀請(qǐng)康緣藥業(yè)高管電話交流，就行業(yè)、公司情況進(jìn)行交流。
點(diǎn)評(píng)：重磅品種熱毒寧仍有很大的開拓空間+口服制劑恢復(fù)性增長(zhǎng)+尤賽金醫(yī)保突破，成為康緣藥業(yè)穿越嚴(yán)峻招標(biāo)的利器，預(yù)計(jì)下半年整體業(yè)績(jī)?nèi)杂型３?0%以上的增長(zhǎng)。維持“買入”評(píng)級(jí)。
從收入端分析，公司主要現(xiàn)金牛品種熱毒寧進(jìn)入穩(wěn)健增長(zhǎng)期，2015年增量源自：基層市場(chǎng)開拓力度加大+重歸廣東市場(chǎng)。公司2015Q2營(yíng)收7.69億元，同比增長(zhǎng)19.28%，凈利潤(rùn)1.098億元，YOY22.41%，保持快速增長(zhǎng)，明顯快于2015Q1。
核心品種熱毒寧，嚴(yán)峻招標(biāo)環(huán)境下的現(xiàn)金牛產(chǎn)品，預(yù)計(jì)2015年15%左右的增長(zhǎng)。Q2收入預(yù)計(jì)3.5億元左右，環(huán)比持平，同比增長(zhǎng)6%左右，在去年高基數(shù)的基礎(chǔ)上保持了不錯(cuò)的增長(zhǎng)趨勢(shì)，嚴(yán)峻的招標(biāo)形式下（湖南、浙江、安徽）仍能有所增長(zhǎng)，顯示了該產(chǎn)品終端剛性需求。我們認(rèn)為該品種2015年整體維持15%左右的銷售增長(zhǎng)，驅(qū)動(dòng)主要來自1）剛性需求：清熱解毒類中藥注射劑行業(yè)仍有6-7倍空間;2）熱毒寧目前銷售區(qū)域集中，仍有拓展空間。3）2015年重回廣東市場(chǎng)。
潛力重磅品種尤賽金開始發(fā)力，預(yù)計(jì)Q2銷售2000萬左右，全年預(yù)計(jì)1億左右。尤賽金是市場(chǎng)預(yù)期最高的品種，公司在醫(yī)保進(jìn)入、代理商督導(dǎo)、銷售激勵(lì)方面做了大量的工作，2015年尤賽金進(jìn)入江蘇醫(yī)保確定性較高+上海、廣東等地的招標(biāo)放量等因素將促使該品種快速放量，我們預(yù)計(jì)全年銷售1億元左右。
口服制劑方面，公司多個(gè)口服制劑銷售增速轉(zhuǎn)正，營(yíng)銷改革效果逐步體現(xiàn)。占公司銷售收入30%左右的膠囊劑，2015H1銷售3.76億元，同比增長(zhǎng)29%，我們認(rèn)為主要是桂枝茯苓膠囊、腰痹通膠囊的穩(wěn)健增長(zhǎng)以及天舒膠囊的銷售口徑調(diào)整因素影響，隨著公司新的營(yíng)銷改革的推進(jìn)，我們預(yù)計(jì)口服制劑的銷售有望通過內(nèi)部激活+激勵(lì)考核的驅(qū)動(dòng)下，獲得快速增長(zhǎng)，2015年整體有望保持20%左右的增長(zhǎng)。
目前這個(gè)位置怎么看康緣藥業(yè)？我們認(rèn)為：未來3-5年，熱毒寧、銀杏二萜內(nèi)酯的接力是市場(chǎng)給予公司43PE（TTM）的主要原因。隨著熱毒寧銷售增速放緩，其短期業(yè)績(jī)或存在不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，但是，公司作為創(chuàng)新型中藥明星企業(yè)，產(chǎn)品線豐富，熱毒寧、銀杏、龍血通絡(luò)等品種梯隊(duì)完整，且目前公司也在并購方面多方考察。而且2015年積極在互聯(lián)網(wǎng)電商方面積極探索。我們認(rèn)為，公司自身產(chǎn)品線梳理和并購?fù)卣箤⒅鸩胶粚?shí)公司成長(zhǎng)的持續(xù)性，我們看好公司作為具備長(zhǎng)期投資價(jià)值。
盈利預(yù)測(cè)：憑借自身豐富產(chǎn)品線及戰(zhàn)略布局的推進(jìn)，我們認(rèn)為公司具備長(zhǎng)期投資價(jià)值。盈利預(yù)測(cè)方面，預(yù)計(jì)公司2015-2017年收入分別為29.65、35.61、44.52億元，增速分別為15.7%、20.1%、25.0%，歸屬母公司凈利潤(rùn)分別為3.87、4.85、6.00億元，同比增速21.0%、25.4%和23.8%，對(duì)應(yīng)15-17年EPS0.75、0.94、1.17元。我們認(rèn)為在目前的醫(yī)藥板塊估值整體下移，業(yè)績(jī)高成長(zhǎng)越來越難以維持的大背景下，公司作為產(chǎn)品梯隊(duì)完善、潛力品種處于快速放量第一年、營(yíng)銷改革快速推進(jìn)的轉(zhuǎn)折年，公司依然成為醫(yī)藥板塊難得的“有業(yè)績(jī)、低估值、拐點(diǎn)型企業(yè)”，我們維持目標(biāo)價(jià)為35-40元，對(duì)應(yīng)2016年37-42倍PE（行業(yè)平均30PE左右），目前股價(jià)對(duì)應(yīng)2016年30PE，有較大估值提升空間。維持“買入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：基藥招標(biāo)政策風(fēng)險(xiǎn)、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手品種提前獲批、新產(chǎn)品推廣不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。