通脹6%，選擇看似重要，也不重要。
1 美國通脹仍在蔓延
2月CPI環比及同比符合市場預期，但核心CPI環比（0.5%）仍小幅超預期（0.4%）。核心服務中，持續推升通脹的租金價格2月環比增速甚至高于1月，而前期環比增速較緩的交通運輸服務及個人娛樂服務，環比增速快速上行。通脹似乎呈現“一波未平，一波又起”，蔓延仍在持續。我們曾在《通脹的魅影》中測算，若上半年CPI環比增速始終維持在0.4%，那么CPI同比將在6月回落至3.8%附近后二次反彈。當下來看，1月環比增速遠高于0.4%，若3-6月環比增速仍維持當前增速，下半年通脹壓力將再次困擾美聯儲。
2 SVB破產事件暴露的是受加息影響脆弱的部門
SVB事件側面反映了快速加息使得杠桿較高的科技公司和初創企業成為這個階段最薄弱的環節。2022年底，互聯網行業陷入裁員潮，2月信息業的非農人數持續負增長，進一步顯示裁員潮似乎仍未告一段落。隨著SVB的隕落，擁有相似客戶類型的簽字銀行也陷入了困境。此次事件只是高杠桿企業流動性受困的一個縮影，貨幣政策持續收緊的進程中，這個脆弱部門或許是最值得關注的“代價”。此外，在中小型銀行暴雷后，儲戶對存款安全的需求也顯著上升，存款的“搬家”需求正如火如荼。對于具有單一客戶體系（尤其是加息環節最薄弱的部門），并且資產端風險對沖較少的中小銀行而言，流動性壓力顯著增加。前期企業與居民融資需求已然快速下行，疊加當前美債利率的大幅回落，銀行資金端壓力有所緩解。事件發酵成系統性風險的概率較低，立刻將此定性為金融體系的崩潰仍然為時過早。
3 “降通脹”還是“護金融”是一個兩難的選擇
SVB的暴雷對美聯儲而言無疑是一個警告信號，貨幣政策在快速收緊進程中仍需考慮金融體系的穩定性。另一方面，通脹粘性依舊是困擾美聯儲的頭等大事。2月CPI公布后，聯邦利率基金期貨顯示3月加息25bp概率上行至80%，而下半年降息幅度達50bp。對美聯儲而言，天秤的兩端“降通脹”和“維護金融穩定性”似乎很難達到平衡。但從SVB事件上來看，兩害相權取其輕，在保護儲戶的利益和保護股東的資產之間，似乎前者顯得更為緊迫。對應到通脹的受損部門以及加息的受損部門，或許前者相關利益更需照看。如果美聯儲輕易開啟降息，通脹反彈的風險將大幅加大，屆時降通脹所需的加息幅度或更難承受。
4 長期變化的重定價
短期而言，通脹讀數的下行只是暫時掩蓋了問題，并非解決。只有當數據不斷驗證，市場才會逐步意識到通脹的粘性，以及貨幣政策放松的空間較為有限，長期利率的中樞才有望抬升，屆時長久期資產的價格或被重新定價。
1-2月的交易邏輯已經結束，市場向上需要更多條件。配置上推薦：一、我們此前推薦的貴金屬（金、銀）的股票仍處于順風中，通脹數據公布后，商品通脹的反彈力量正在凝聚。當前油金比處于過去十年的中樞區間，過去二十年的底部區間，需要關注其反彈的動力：油運、油，動力煤；二、重資產國企重估將和“一帶一路”共振：建筑、煉廠、電力；三、部分成長領域仍可布局：國防軍工、數據中心；第四，經濟動能的修復：房地產。
風險提示：美聯儲超預期寬松；美國爆發系統性風險?
研究報告信息
證券研究報告：天秤的兩端
對外發布時間：2023年3月15日
報告撰寫：牟一凌 SAC編號S0100521120002 | 胡 悅 SAC編號S0100122080044，更多股票資訊，關注財經365！