上周，資金面在平穩中跨過“年中大關”。這讓不少業內人士感慨，“說好的”資金價格高企、流動性緊張并未出現，市場利率反而穩中有降。

　　“無論是央行5月底提前釋放維穩信號，還是在6月上旬加大流動性投放力度，都體現了現階段貨幣政策穩健中性、不松不緊的特點，保持了跨季資金面平穩運行。”中信證券固定收益首席研究員明明對上證報記者表示。

　　回顧2017上半年，央行的貨幣政策工具操作很好貫徹了2017年第一季度《中國貨幣政策執行報告》中提出的“保持貨幣政策穩健中性”的基調。

　　監管節奏影響流動性預期

　　3月份最后一天，銀行間最具代表性的7天回購利率(DR007)的加權利率沖高至3.1749%，并在月末呈現較大幅度波動。到了6月份最后一周，DR007加權利率始終穩定在2.7%至2.9%的區間內，上海銀行間同業拆放利率(Shibor)隔夜利率連降6天，市場資金面整體寬松。

　　這是否意味著流動性環境發生了變化？記者采訪的多位業內人士表示，整體經濟基本面和市場流動性并沒有根本性逆轉，貨幣政策基調沒有發生變化，利率波動是不同時點下多重因素共同作用的結果。

　　“形成3月末與6月末市場表現差異的原因之一是預期差。”明明告訴記者。“其實3月底的資金價格波動和歷年比起來不是特別大，但3月末有宏觀審慎評估(MPA)正式將表外理財納入廣義信貸指標范圍考核等監管因素的影響，市場預期較緊張。而到了6月份，金融監管沒有進一步趨嚴，節奏有所放緩，對市場情緒也有所平復。”

　　此外，二季度以來，貨幣市場一度出現較為少見的利率倒掛現象。先是國債收益率出現長期收益率低于短期收益率的現象，曲線形態呈M型倒掛。后來，Shibor一年期利率超過貸款基礎利率(LPR)，出現有史以來首次倒掛。

　　對此，明明解釋，金融體系去杠桿是今年的總目標，這一過程是從負債端向資產端傳導，通常是負債端傳導得快，因此Shibor走高快，資產端還沒來得及跟上，從而產生倒掛。而國債收益率曲線上不同期限時點背后的交易規律不一樣，像3年、7年期限國債主要是銀行的配置資金，更多受到去杠桿影響，使得負債的可得性下降、成本上升，收益率曲線就扭曲了。

　　對于不同階段的利率波動，天風證券首席經濟學家劉煜輝認為：“這主要是監管、貨幣政策節奏把控的問題，整個大的金融環境在短期內不會變化，商業銀行負債端依然存在硬缺口，現在面臨的利率壓力反映了經濟系統中風險逐步釋放的過程。”

　　貨幣政策“削峰填谷”維穩流動性

　　具體觀察上半年央行對貨幣政策工具的使用搭配，不難發現其操作更加靈活有效。首先來看貨幣政策工具的利率調控，今年2月3日和3月16日，央行先后兩次上調公開市場7天、14天和28天逆回購中標利率，幅度均為10個基點，此后利率一直分別維持在2.45%、2.60%和 2.75%。

　　3月的利率上調緊跟美聯儲加息之后，不少市場人士將此舉理解為跟隨美聯儲“加息”。對此，央行表示，公開市場利率隨行就市適度上行，反映了2016年以來在內外部因素綜合作用下貨幣市場利率中樞上行的走勢，是在保持流動性基本穩定目標下市場供求推動的結果，不宜將公開市場利率上行與“加息”畫上等號。

　　興業銀行、華福證券首席經濟學家魯政委也向記者分析，3月份是整個市場環境需要上調利率，而到了6月份，面對美聯儲加息，央行始終維穩利率不變，是因為利率已經維持在一個較高水平，且經濟基本面不適合更高的資金利率，這也體現了我國貨幣政策的獨立性大大提高。

　　其次，央行對不同貨幣政策工具搭配使用，維護流動性處于中性適度水平。5月份中下旬，央行公開市場操作一度呈現“縮長放短”的特點，連續暫停28天逆回購操作，只采用7天和14天逆回購操作。到了6月上旬，央行又重回三種期限逆回購操作的搭配，并適度提高28天期的投放比例，為維穩跨季資金面做準備。

　　在針對補充中長期流動性缺口方面，央行的操作也更具靈活性。6月份面臨兩筆中期借貸便利(MLF)到期，央行先在月初一次性續作4980億元MLF，超額對沖當月到期總量4313億元；隨后在當月第2筆MLF到期日時，開展大額逆回購操作“補水”市場，補充了短期限結構流動性。

　　通過一系列貨幣政策工具調節，資金面在“年中大關”前漸趨平緩。

　　其三，央行今年與市場溝通明顯加強，消除信息不對稱，穩定市場預期。一方面，今年5月底，在市場對年中資金面預期緊張的情況下，央行向市場釋放穩定信號，罕見地提前預告了6月份貨幣政策操作思路。另一方面，央行在開展公開市場操作時進行更多解釋補充。

　　貨幣政策協調去杠桿目標

　　展望下半年，防風險、去杠桿依然是金融監管不變的方向。“貨幣政策與去杠桿的總目標形成協調匹配，維護去杠桿和防風險之間的平衡。”明明說。

　　“今年以來，央行一直保持流動性緊平衡的壓力狀態，取得了一定的去杠桿效果。”劉煜輝對上證報記者表示。

　　與此同時，5月份M2同比增長9.6%，是歷史上首次低于兩位數增速。央行方面回應稱，這是金融體系降低內部杠桿的反映。

　　調控政策也在尋求金融體系防風險和市場流動性穩定之間的有序平衡。國務院發展研究中心金融研究所副所長陳道富對記者表示：“上半年央行目標是在結果上保持流動性合理供給，在手段上是根據各種動態因素進行調整。下半年預計貨幣政策或仍是中性偏緊。”

　　劉煜輝認為，決策層在金融去杠桿、建立更完善的監管體系的大方向上是堅定不移的，但央行在運用貨幣政策工具時可以調整工作節奏，緩和市場短期流動性狀態，使得去杠桿的過程更為平緩。

　　反映在資金面上，“接下來監管仍會保持一定壓力、流動性緊平衡，否則機構沒有動力主動去杠桿。目前央行和市場正處于博弈對峙的過程中，央行不給壓力，機構就不愿意賣出浮虧資產來獲取流動性，去杠桿就難以實現。”劉煜輝說。

　　明明也認為，去杠桿是中長期工作，“期間貨幣政策或緊或松是一個動態平衡的過程，需要統一考慮到實體經濟的情況，包括美聯儲加息等海外影響。”