股票深度研究，晨鳴紙業(yè)近日發(fā)布公告稱(chēng)，基于對(duì)公司價(jià)值的認(rèn)可及未來(lái)持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展的信心，公司董事長(zhǎng)陳洪國(guó)于8月底增持了10萬(wàn)股股份，增持均價(jià)為6.66元。

然而，董事長(zhǎng)耗資66萬(wàn)增持公司股份，并沒(méi)有改變?cè)摴竟蓛r(jià)下跌的走勢(shì)。在公司公告公司董事長(zhǎng)增持當(dāng)日（2018年9月3日），其股價(jià)一度跌破6.5元。其實(shí)，年初至今，晨鳴紙業(yè)股價(jià)跌幅已超三分之一。目前，晨鳴紙業(yè)A股市凈率僅為0.78倍，其股價(jià)已大幅低于凈資產(chǎn)。在紙價(jià)不斷上漲的背景下，晨鳴紙業(yè)股價(jià)為何持續(xù)走低，公司董事長(zhǎng)為何在公司股價(jià)已大幅破凈的背景下，為何只是作秀式增持66萬(wàn)元呢？

晨鳴紙業(yè)現(xiàn)疲態(tài)：第二季度扣非凈利潤(rùn)大跌，晨鳴紙業(yè)成立于1958年，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)為造紙。2000年，晨鳴紙業(yè)登陸A股。事實(shí)上，晨鳴紙業(yè)還是全國(guó)唯一一家A、B、H三種股票上市的公司。

據(jù)財(cái)報(bào)，今年上半年，晨鳴紙業(yè)總營(yíng)收155.51億，同比上漲13.11%；凈利潤(rùn)為17.84億，同比微升2.24%。其實(shí)，如果從扣非凈利潤(rùn)來(lái)看，晨鳴紙業(yè)業(yè)績(jī)甚至出現(xiàn)了下滑。今年前6個(gè)月，公司扣非凈利潤(rùn)為15.38億，同比下跌5.26%。更值得關(guān)注的是，今年第二季度，其扣非凈利潤(rùn)同比跌幅更是高達(dá)20.15%。

晨鳴紙業(yè)利潤(rùn)下滑受到了資產(chǎn)減值的影響，今年上半年，公司資產(chǎn)減值損失為1.5億，與上年同期相比，暴漲200%。財(cái)報(bào)顯示，其資產(chǎn)減值主要為壞賬損失；而截至2018年6月底，公司仍有37.72億應(yīng)收賬款。

財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)沉重：半年利息支出超17億

除了資產(chǎn)減值影響外，財(cái)務(wù)費(fèi)用的大幅增加也對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生了影響。據(jù)財(cái)報(bào)，今年上半年，晨鳴紙業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用為14.98億，與去年同期相比，漲幅高達(dá)42.02%。事實(shí)上，單純從利息支出來(lái)看，這一數(shù)字可能更高；2018年上半年，晨鳴紙業(yè)利息支出為17.2億，而上年同期，這一數(shù)字僅為10.72億。

晨鳴紙業(yè)稱(chēng)，財(cái)務(wù)費(fèi)用上漲的主要原因是公司融資成本同比上升。其實(shí)，除了融資成本上升外，晨鳴紙業(yè)負(fù)債的增加也是其利息支出大增的重要原因。

據(jù)財(cái)報(bào)，截至2018年6月底，公司總負(fù)債高達(dá)781.09億，負(fù)債率為72.95%。其負(fù)債與負(fù)債率較上年底相比，均有所攀升。其中，公司有息債務(wù)（銀行借款、公司債、短融、中期票據(jù)及理財(cái)直融）高達(dá)605.29億。

在此背景下，公司償債能力正經(jīng)受?chē)?yán)重考驗(yàn)。據(jù)財(cái)報(bào)，晨鳴紙業(yè)在未來(lái)一年內(nèi)到期的債務(wù)余額已超過(guò)450億，但目前（截至2018年6月底），公司賬面貨幣資金僅為182億，且這其中卻還有146.9億貨幣資金受限（作為銀行承兌票據(jù)、信用證、銀行借款的保證金等）。除了貨幣資金外，公司的部分固定資產(chǎn)、投資性房地產(chǎn)等也受到了限制，今年上半年，晨鳴紙業(yè)的受限資產(chǎn)已高達(dá)298.58億。

優(yōu)先股和永續(xù)債超百億，凈利潤(rùn)成色大打折扣

事實(shí)上，對(duì)晨鳴紙業(yè)的投資者而言，公司不僅存在著業(yè)績(jī)下降、債務(wù)負(fù)擔(dān)沉重的問(wèn)題，其發(fā)行的巨額優(yōu)先股和永續(xù)債，也會(huì)讓投資者望而卻步。因?yàn)椋揞~優(yōu)先股和永續(xù)債會(huì)讓其凈利潤(rùn)含量成色大減。

據(jù)財(cái)報(bào)，截至2018年6月底，公司所有者權(quán)益中，優(yōu)先股為44.77億，永續(xù)債為55.7億，合計(jì)高達(dá)100.48億。而龐大的優(yōu)先股和永續(xù)債，使得公司每年都需要支付相關(guān)股息和利息。不過(guò)，晨鳴紙業(yè)將永續(xù)債和優(yōu)先股列為權(quán)益工具，這使得其永續(xù)債利息和優(yōu)先股股息，并不計(jì)入當(dāng)期損益。

2018年上半年，晨鳴紙業(yè)凈利潤(rùn)為17.84億，與上年同期相比增長(zhǎng)了2.24%；同期，在歸屬于上市公司股東的凈資產(chǎn)不增反減的情況下，其凈資產(chǎn)收益率則由上年同期的7.24%，下降到了5.77%。

晨鳴紙業(yè)稱(chēng)，歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)未扣除永續(xù)債孳生的利息和以及宣告發(fā)放股利的影響，在計(jì)算加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率財(cái)務(wù)指標(biāo)時(shí)，則將2018年上半年產(chǎn)生的1.72億永續(xù)債利息和已發(fā)放和宣告發(fā)放的5.62億優(yōu)先股股息扣除了。按此計(jì)算，扣除優(yōu)先股股息和永續(xù)債利息后，晨鳴紙業(yè)今年上半年凈利潤(rùn)僅為10.5億。

一家造紙企業(yè)，有息債務(wù)竟高達(dá)605億，負(fù)債率超72%。事實(shí)上，如果去除其優(yōu)先股和永續(xù)債后，其負(fù)債率可能更高。當(dāng)金融去杠桿持續(xù)推進(jìn)后，晨鳴紙業(yè)的債務(wù)問(wèn)題或?qū)⒈粺o(wú)限放大。這也意味著，0.78倍的市凈率仍有可能是陷阱。

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