股票深度研究，房地產躍進、消費升級，總部位于浙江杭州的老板電器手中同時攥著“大小王”。更何況，本土唯一堪稱勁敵的方太集團茅氏父子始終遠離資本市場。如果“買馬”，你還有別的選擇嗎？

QFII重倉、信托重倉、社保基金入股、MSCI成份股、滬深300指數股，連續多年凈利潤率增長超過40%，似乎令這一切變得再正常不過。自2010年11月23日上市當日以4.76元/股收盤（前復權），之后老板電器股價急急如律令般一路攀升，至今年1月16日，最高達到54.75元/股。七年，10.50倍。

然而，好日子就此戛然而止。《投資時報》記者注意到，從2018年1月17日開始，老板電器股價開始深度回調。7個半月后的9月4日，該股以22.25元/股報收，期間更下探52周的股價新低，跌幅達60%，市值同步蒸發311.6億元。麻煩的是，目前其股價并無止跌跡象。日前披露的半年報或讓這種大俯沖具備了現實注解。數據顯示，今年上半年，老板電器實現營業收入34.97億元，同比增長9.35%；歸母凈利潤6.60億元，同比增長10.47%。

還算漂亮？那要看如何比照。2009年至2016年，該公司凈利潤增速分別為51.08%、64.17%、39.19%、43.34%、43.87%、48.95%、44.58%、45.32%。進入2017年，高速增長的態勢被打破，其當年歸屬上市股東凈利潤實現14.61億元，同比上漲21.08%。

而進入2018年后情況愈發急轉直下，半年度營收利潤增長僅保持在10%左右，特別是第二季度營業收入增速更僅為為3.75%，歸母凈利潤增速只剩3.51%。顯然，老板電器再也不是那個各項財務指標一路狂奔的“蘇炳添”了。

地產調控影響主業

成立29年的老板電器，是一家專攻廚房電器的生產企業，主打產品為吸油煙機、燃氣灶和消毒柜（俗稱“煙灶消”），且依據該公司官方宣傳產品連續多年市場占有率排名第一。半年報數據顯示，上述三款產品占該公司營業收入的比重分別為54.49%，24.74%，6.48%，共計占比85.71%。而其它產品的占比均在1%-3%之間。而從目前包括蒸箱、洗碗機、凈水器等在內的新品類升級擴張的情況來看，短期內很難對業績產生明顯提振。

此外，煙灶消三類電器的銷售額上半年同比增長分別為8.24%、1.14%、2.36%，均低于該公司9.35%的整體營收增速。唯一亮點來自嵌入式產品，其中，嵌入式蒸箱、嵌入式電烤箱增速為53.5%、33.4%。但上半年嵌入式品類占營業收入的比例也僅為8.4%，同比增長2.1%。

老板電器的主力銷售渠道主要包含KA（主要是商超、大賣場）、專賣店、電商以及與開發商的合作工程。在這四種渠道中，電商增速放緩，KA也出現增長疲軟，只有專賣店和工程發展具有比較強的確定性。而工程發展項目與中國房地產行業的榮衰呈正相關。自去年下半年開始，房地產行業受到了廣泛的市場調控，特別是一、二線市場，主流房企亦進行了戰略收縮。2018年上半年，全國商品房銷售面積同比增長3%。全國40個大中城市現房銷售面積同比下降14.7%，期房同比增長4.6%。

廚電行業的銷售量無疑感受到來自下游的凌冽寒意。據中怡康數據顯示，上半年，吸油煙機、燃氣灶和消毒柜全市場的銷售額同比增長為-3.8%、-1.6%、-13%。另據奧維云網的數據顯示，上半年廚電零售額為311億元，同比下滑1.6%。

市場分析人士指出，廚電產品的需求產生于房屋購置后的廚房裝修環節，具備一定的“裝修”與“家具”屬性，而目前大部分需求來源于新增非更新需求。據了解，目前，老板電器大約80%的收入來自新房裝修，20%則來自于更新。這也意味著，大河有水小池滿，該公司的發展速度與房地產一級市場一損俱損。鑒于本輪地產調控時間可能大幅超出預期，眾多分析機構給出老板電器未來兩年的收入增速在10%-15%。而據該公司自身預計，2018年1-9月，其歸母凈利潤將同比增長5%-20%。

另一個值得注意的指標是毛利率，它反映了市場的競爭激烈程度。目前，老板電器的毛利率為53.42%，同比下降3.9%。公司給出的解釋是兩方面原因：其一、毛利率較低的嵌入式產品類增速明顯高于毛利率較高的煙灶產品；其二、鋼材及包裝材料價格較同期上漲。

《投資時報》記者查閱半年報發現，吸油煙機毛利率為56.57%，同比下跌了6.79%，營業成本同比卻增加19.93%。燃氣灶毛利率為54.65%，同比下降了7.91%，營業成本同比增長12.87%。值得注意的是，不同于方太集團對于代理分銷渠道更嚴密的掌控方式，老板電器一般以較市價四折方式統一發貨于代理商渠道 。后者的最大優勢在于讓渡一定利潤伸縮空間卻可確保公司的現金流以及毛利率水平。但也正因為如此，一旦毛利率出現下降，往往表明部分鋼性成本已不可逆上升。

渠道下沉昔日榮光難現

現在，當然不是最壞的時候，但無人能保證它會否出現且會持續多久。

為挽救頹勢，老板電器必須采取行動。比如，將原先3%的研發占收入比調整為不設上限（方太該數據為8%），比如在銷售渠道上再做文章。今年上半年，老板電器在三四線城市新增專賣店383家達到3253家，新建城市公司58家，達155家。

前者自然是代理商們鑒于市場環境變化后的主動下沉，而后者更像是老板電器一箭雙雕的手段——既另行開辟戰場給過慣舒服日子的代理商以壓力，又能擁有更多的收益調配權以刺激終端發力。畢竟，渠道紅利對本土制造商而言，恰是長板。“現在成立城市公司，其實相當于終端經營者做一個小老板，近似于合伙人概念，對他們來說利潤是能提升的”，老板電器公司在日前召開的業績會上如是表示。

截至2018年6月底，老板電器一級經銷商達到94家，省會城市網點223家，地級市網點933家，縣城網點2574家，鄉鎮網點4225家。不過《投資時報》記者同時也注意到，老板電器產品主打高端品牌，重點銷售市場多在華東區域一二線城市，后者占營業收入比重達高達46.61%。若以三四線城市的增長來承接一二線市場的下滑，完成這個任務難度不小。

其中，專為中低端市場打造的新品牌——名氣電器，今年上半年營業收入為1.55億元，同比增長31%。但是，其凈利潤不到5%，銷量貢獻則不足10%。行業集中度不斷提升的同時，競爭也在加劇。不妨對標華帝股份，顯然后者的發展整體勢頭更勝一籌。

華帝股份半年報顯示，其實現營業收入31.74億元，同比增長17.24%，歸屬于上市公司股東凈利3.43億，同比增長45.32%。其中，吸油煙機業務營收12.26億，同比增長11.49%。灶具業務實現營業收入8.38億元，同比增長11.40%。真正拉動華帝股份業績增長的是燃氣熱水器，營收增長41%，占總營收19%。華帝預計1—9月歸屬上市公司股東凈利區間為4.06—4.68億元，同比增長區間為30—50%。從2009年凈利潤最高增幅的64.17%到目前的3.51%，大幅下滑95%，作為龍頭的老板電器已告別高速增長期。業內分析人士認為，三四線渠道的下沉、其它品類升級及擴張、進軍集成灶，這些舉措雖好但營收占比仍然過低，對于提升整體業績影響不大，或難以扭轉頹勢。

事實上，鑒于廚房電器安裝的特殊性及配置的低頻性，消費者對于價格并不高度敏感。然而一旦后者削減贖買經費并成為潮流，則表明“消費降級”已然進入重度。資本市場上老板電器的吸引力也在下降。《投資時報》記者查閱萬德數據注意到，2017年二季度，持有老板電器的機構多達335家，而至今年二季度，持倉機構只有236家，減少近1/3。

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