股票深度研究，并購作為公司快速發展和業務多元化的最有效手段之一，被越來越多的中國上市公司選擇使用，2013年，中國并購市場交易額已經達到了1.9萬億，而2017年更是高達4.85萬億。理論上，并購是雙贏的，并購公司業務擴大，利潤提高，股價隨之上漲，被并購公司股東可以套現，被并購公司獲得更多資源和資金從而更好地發展，比如很多日化、醫藥巨頭都是并購狂魔，像寶潔、輝瑞等。

然而在A股，卻有一家公司年年并購，累計耗費54億元買了13家公司，卻被被并購公司拖入泥潭，然后證監會處罰、業績造假、商譽減值、股價暴跌、股權質押爆倉，最后不得不出讓股權。并購如玫瑰，美麗的花朵下面都是根根小刺，用得不好，傷人傷己。

買買買 四年并購13家公司

西虹市首富里王多魚的目標是一個月花光10億元，A股公司聯建光電（300269.SZ）4年花了54.29億元買買買。成立于2003年的聯建光電，是一家專業從事LED應用產品研發、生產和銷售的國家級高新技術企業，于2011年10月在創業板成功上市。然而上市第二年即2012年就開始了收入增長乏力、利潤暴跌之路，當年實現營業收入5.34億元，同比增長4%，實現歸母凈利潤0.27億元，同比下降47%；2013年實現營業收入5.86億元，實現歸母凈利潤0.16億元，同比下降40%。上市不久業績就變臉，主要是因為市場變差，小間距LED市場擠占大間距LED市場，當然，不排除公司上市前包裝業績。

因此并購尋求新的利潤增長點成為公司的當務之急，公司的發展戰略也變成了通過內生增長及外延并購并行，最終從大屏LED顯示設備不斷轉型數字營銷和戶外媒體，于是圍繞數字營銷和戶外媒體開始買買買。并購方面，從2014年開始到2017年，聯建光電買了13家公司，共計花費54.29億元，收購標的的凈資產只有7.92億元，因此形成了46.37億元高額商譽。

各位一定會對溢價如此高的收購表示不懂，其實很簡單，收購大多都是PE估值，只要有高的業績承諾，那么高估值自然也有上市公司買單。筆者梳理了各家公司收購時的業績承諾，2016年和2017年，13家公司的業績承諾分別不低于4.35億元和5.51億元，即使對收購價54.29億元來說，對應的收購市盈率只有12.48倍和9.85倍，遠低于上市公司中小板動輒40倍以上的估值。上市公司看重的是被收購公司的業績，被收購公司要的就是現金+股權，而買單的就是廣大的中小投資者。

當然并購之后，公司業績也自然水漲船高，合并報表后，2014年-2016年，公司實現歸母凈利潤分別為1.28億元、1.62億元和2.59億元，分別增長670%、27%和59%，并購帶來的利潤增長目標算是達到了，市值更是在2015年的牛市達到了250億元。

慘慘慘 業績承諾成空談

到了2017年年報中，收購的子公司沒有一家完成了業績承諾，或多或少都差一些。從業績承諾完成情況來看，2015年、2016年和2017年并表公司的業績承諾分別為2.12億元、4.35億元和5.51億元，完成情況分別為2.34億元、4.33億元和4.09億元，可以說一年不如一年。也符合大部分并購公司的特點，第一年往往是蜜月期，之后矛盾會越來越大。2017年業績承諾完不成怎么辦，商譽減值唄。

2017年年報顯示，共計提商譽減值損失5.58億元，主要是業績完成差異較大的被收購公司，力瑪網絡、勵唐營銷、分時傳媒分別計提了1.81億元、1.34億元和1.17億元的商譽減值。這么大額的商譽減值，理論上公司會大額虧損，然而聯建光電2017年依然實現歸母凈利潤1.04億元，扣非后就是虧損2.43億元了。

聯建光電靠的是什么？原來在收購時，聯建光電還是留了一手業績補償條款，就是說被收購公司未能完成業績承諾，需要向收購公司補償現金或股份，因此確認了3.45億元的營業外收入，抵消了部分的商譽減值，歸母凈利潤看起來好多了。可是問題在于你可以確認營業外收入，對方還多少？何時還？還不還？萬一大部分都不還，即使確認了營業外收入并計入了資產負債表的其它應收賬款，還可能要計提減值損失。

筆者特地查詢了半年報其他應收賬款收回情況，2017年年底應收前五大補償人合計2.97億元，2018年半年度應收前五大補償人合計2.94億元，半年收回了不到300萬元，而且其中有1.42億元的應收賬款賬齡已經超過4年了。

跑跑跑 趕緊引入新股東

二級市場投資者沒有傻子，虛無縹緲的凈利潤帶不來投資者的信任。屋漏偏逢連夜雨，聯建光電于2017年12月7日收到中國證券監督管理委員會《調查通知書》，因涉嫌信息披露違法違規，而被立案調查。原來是收購子公司財務造假，2014年至2016年，分時傳媒通過虛構廣告業務收入、跨期確認廣告業務收入等方式，共虛增營業收入6178.70萬元，虛增利潤6047.25萬元。

同時，公司控股股東大比例股權質押，截至2018年6月，實際控制人劉虎軍持有公司股份11715萬股，占公司股份總數的19%；累計質押股份占其直接持股總數的97.7959%，幾乎全部質押。而以上情況的連鎖反應加上近半年來資本市場不好，聯建光電的股價像斷了線的風箏，從2017年初的23元左右跌到了目前的6元，跌去了75%。實際控制人的質押已經爆倉。

到了這萬分緊急的時刻，公司控股股東選擇了出讓股權，引入新的股東來渡過危機，擬引入的股東為廣東南方新視界傳媒科技有限公司。雖然這家公司的注冊資本只有1.26億元，2017年凈利潤只有670萬元，Wind數據顯示，南方報業、越秀集團分別持有公司38%和25%的股份，實際控制人為廣東省人民政府。假設真的引進這樣的國企，說不定可以解決聯建光電的危機，且拭目以待。最后復盤聯建光電的并購歷程，假如當年公司穩步并購，做好消化，提升內力，也不至于到了今天賣身的地步。并購雖美，謹慎為之。

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