如果整個市場回歸到低估狀態(tài)，我們可能會把所有資金都投入到低估類(general issues)中，可能還會借一部分錢來買低估的股票。

  1957年證券市場的綜合分析

  在去年寫給合伙人的信中，我寫道：我認為股市整體價格高于內(nèi)在價值，主要是藍籌股估值過高。如果確實如此，所有股票都存在大幅下跌的風(fēng)險，無論是否低估。無論如何，我認為，五年之后回過頭來看，人們不太可能覺得現(xiàn)在的價格很便宜。就算大規(guī)模熊市出現(xiàn)，我們的套利類(workouts)部分投資的市場價值也不會受到影響。

  如果整個市場回歸到低估狀態(tài)，我們可能會把所有資金都投入到低估類(general issues)中，可能還會借一部分錢來買低估的股票。反之，假如市場繼續(xù)大幅走高，我們的策略是，將低估類不斷獲利了結(jié)，并增加套利類投資組合的比重。

  上面幾句話是關(guān)于市場分析的，但是我首要考慮的不是市場分析。無論什么時候，我都把主要精力放在尋找嚴重低估的股票上。

  去年，股市出現(xiàn)了溫和下跌，我要強調(diào)的是“溫和”二字。我們聽新聞或與剛進入股市的人聊天時，會產(chǎn)生股市跌了很多的感覺。實際上，在我看來，與當前經(jīng)濟情況下公司盈利能力下跌的幅度相比，股價的下跌幅度太小了。公眾仍然對藍籌股和宏觀經(jīng)濟強烈看多。我無意預(yù)測經(jīng)濟或股市。我只是想告訴你們，不要產(chǎn)生這樣的錯覺，以為股市已經(jīng)出現(xiàn)了大幅下跌，不要以為整體市場目前處于較低水平。從長期投資價值出發(fā)，我仍然認為當前股市整體高估。

  1957年投資回顧

  隨著股市下跌，投資低估股票的機會越來越多。總體上，與去年相比，我們的投資組合中低估類所占比重高于套利類。下面我解釋一下什么是“套利類”。套利類投資與低估類投資不同，它的獲利途徑不是來自一般意義上的股價上漲，而是取決于公司的某些活動。套利投資機會出現(xiàn)在出售、并購、清算、要約收購等公司活動中。在每一筆套利投資中，風(fēng)險不是經(jīng)濟形勢會惡化，也不是股市下跌，而是可能出現(xiàn)意外事件，打亂原有計劃，公司不按原計劃行事。1956年末，我們持有的低估類和套利類倉位比重為70：30.現(xiàn)在比例是85：15.去年，我們買了兩只股票，我們在這兩只股票上的持股數(shù)量已經(jīng)達到可以影響公司決策的規(guī)模。其中一只股票在一些合伙人賬戶中占比為10%到20%之間，另一只占比約5%。這兩只股票都大概需要三到五年時間實現(xiàn)利潤，但是現(xiàn)在看來，它們都風(fēng)險極低，而且可以實現(xiàn)很高的年化收益率。雖然它們不屬于套利類，但這兩只股票受大盤影響非常小。當然了，如果大盤大幅上漲，預(yù)計這部分投資會落后于市場漲幅。

  1957年業(yè)績

  1957年，我們在1956年成立的三個合伙人賬戶大幅跑贏大市。1957年年初，道指為499點，年末未435點，下降64點。買入指數(shù)可以獲得22點的分紅，虧損可以降低到42點，也就是全年虧損8.470%。投資大多數(shù)基金獲得的差不多就是這個收益，據(jù)我所知，今年投資股票的基金沒有一個取得正收益的。

  1956年成立的三個合伙人賬戶均取得正收益，按照1956年凈值計算，收益率分別為6.2%、7.8%和25%。你肯定會注意到，前兩個合伙人賬戶的投資者一定也存在這樣的疑問，最后一個合伙人賬戶的收益率為什么高出這么多。這個業(yè)績差異表明，短期內(nèi)運氣很重要，特別是何時投入資金。第三個合伙人賬戶是1956年最晚成立的，當時市場更低，有幾只股票特別便宜。我用當時收到的這批資金大筆買入了這幾只股票。由于先前成立的兩個合伙人賬戶中的資金已經(jīng)大量用于投資，所以這兩個賬戶只能以較小的倉位買入這幾只便宜的股票。

  所有合伙人賬戶基本上都投資同樣的股票，持股比例都相差不多。在成立初期，資金投入時間不同，股市所處點位不同，所以我們剛開始時業(yè)績會有較大差別，將來差別會縮小。我的目標是能夠長期取得每年領(lǐng)先指數(shù)10%的收益率，按照這個標準，這三個合伙人賬戶1957年的業(yè)績都很好，甚至可以說是相當好了。1957年年中，我新建立了兩個合伙人賬戶，在1957年下半年里，這兩個賬戶的業(yè)績與指數(shù)差不多，在此期間下跌了大約12%。現(xiàn)在這兩個賬戶的投資組合將逐漸與1956年合伙人賬戶投資組合同步，將來所有合伙人賬戶的收益率差距會縮小。

  業(yè)績解讀

  1957年，我們的業(yè)績高于一般水平，一部分原因是今年大多數(shù)股票表現(xiàn)普遍較差。與一般水平相比，我們在熊市里會比牛市里做得更好。我們今年的業(yè)績不錯，但在這樣的年份中，我們的表現(xiàn)本來就應(yīng)該比指數(shù)更好。當股市整體大幅上漲時，只要能跟上指數(shù)漲幅，我就非常滿意了。

  我可以肯定地說，與1956年末相比，1957年末我們的投資組合價值更高了。原因有兩方面，一是股價整體更低了，二是我們有更多時間來收集嚴重低估的股票，收集這種股票就需要耐心。我前面提到了，我們最大的這一只股票占一些合伙人賬戶倉位的10%到20%。我計劃將這只股票配置為所有合伙人賬戶倉位的20%，但是這不可能一步到位。毫無疑問，無論是買哪只股票，我們最希望看到的都是這只股票原地不動或下跌，而不是上漲。正因為如此，無論什么時候，我們的投資組合中都有相當大的一部分是處于沉寂階段。這個投資策略需要耐心，但會給我們帶來最高的長期收益。在這封信中，我盡量講到所有你可能關(guān)心的話題，盡量在不深入討論具體投資細節(jié)的情況，講解我們的理念。如果有關(guān)于我們投資活動的任何問題，請告訴我。

  沃倫.巴菲特

  1958年2月